与典型外国投资者阿方索（以下简称A）的对话。
B：（好奇）为什么你觉得外资喊出“现在不买，以后再买”之后，购买热情就减弱了？而且，外围市场，中概股和港股都已经开始回调。
答：仅靠外资动力减弱还不足以造成下降。港股停牌当日，A股表现不佳。国内资本呢？
B：当然，国内投资者也有担忧。
A：比如说，你担心什么？
B：上涨太快，不符合政策预期。它需要被压制。但目前的问题是，一旦动能减弱，最活跃的散户受困，负面反馈可能随之而来。很多没能成行的人都在观望。
当然，最不担心的还是老股东。很多老股东发现股价短时间内超出了自己的心理预期，赶紧减持。毕竟，成本线很低。这是激进的抛售。
答：（点头）你说得对，外国投资者也在观望。我们也害怕“全买不到、根本买不到”的情况再次发生。
乙：除此之外呢？告诉我还有什么值得期待的。
答：你也这么认为。现在中国市场的波动性是全球最高的，涨跌剧烈。任何追求净值曲线稳定性的海外基金在增持中国资产之前都会三思而后行。这和你们本地的基金不一样，你们本地的基金已经经历了三年的长期下跌，最后反弹的时候就害怕错过。每个人的心理账户都不同。
波动性并不是一件好事。海外的宏观对冲、多空、多头都将波动视为风险。重要的是活得长久，而不是赚快钱。随着美国大选临近，纳斯达克指数创出新高，潜在波动性已经到了上升的地步。此时增加波动性并不划算——尤其是在预期回报无法控制的情况下。
由于波动性较大，只有风险偏好最高的管理者才敢继续押注中国。而这群人往往是最灵活的，可以快速进出。你吸引了狼（笑）。
注：标普 500 指数 3 年期夏普比率为 0.43，日经 225 指数高于 0.7，沪深 300 为负值。考虑到近期波动较大，预计沪深 300 夏普比率不会太高。
B：这只是市场因素引起的谨慎吗？
答：当然，更核心的是实体经济和政策变量。现在，像美联储这样的外国投资者非常依赖数据，不会把信心放在第一位。如果情况好转，请向我展示数据。如果你谈论大规模刺激措施，请告诉我措施和数字。
即使对于我们自己的经济和资产，我们也持这种态度。至于中国，你要考虑到疫情发生以来，已经连续出现了两次错误信息。每年年初，都会有一批人相信复苏并大量购买，但最终却失败了。有句话说，骗我一次，你可耻，骗我两次，你可耻。骗我三次？决不......
B：那我们来谈谈实体经济吧。到目前为止，您认为该政策有效吗？
A：我认为中西方文化还是有差异的。我们认为，中国的数据太弱了，不得不动用火箭筒。但这款火箭炮与西方的火箭炮有很大不同。我们已经习惯了保尔森2008年的言论（口袋里揣着火箭筒）和他的实际行动（7000亿美元），我们也见证了欧洲央行吉拉德的所作所为。这些都有一个特点：一个坚定的人物，能够做出决策，向市场发出明确的信号，然后给出无限的子弹措施。
这种情况和你的情况很不一样。台上没有明确的决策者，过程充满波折。似乎是以连续剧的形式逐集播出的。
B：这当然和我们的决策体系有关。但这是否也与实际情况的差异有关：当时美国面临金融体系流动性问题，有明确的救助对象和范围。欧元区面临的是个别国家政府的信用问题，而且有明确的目标和范围。这与当今中国错综复杂的问题不同。
答：别忘了，美国还面临着一个国家经济问题——新冠导致的经济停摆。 2008年，美国的房地产体量也极其庞大。如果你的问题是针对某个特定的地方政府，那就类似于欧元区对希腊地方政府债务的救助，这与欧洲的情况类似。
B：但我们也表示，我们将提供超出预期的减免，包括债务置换。
答：很好，我们来详细讨论一下财政减债问题。毫无疑问，在周六的新闻发布会上，消除债务是核心。虽然具体规模没有明确说明，但似乎体现了一个支持对象优先的现象。地方政府>金融体系>民众需求。说到隐性债务，有人估计隐性债务的规模约为10万亿至20万亿。 6万亿的替代只是适度的。然而，债务置换拯救了地方政府和债务人——往往是国有企业和城投公司，其债务对象最终是金融机构。最终的效果是金融机构持有的高息债务被低利率所取代。 ，政府债务显性，本金偿还确定性强。
这一过程保证了地方正常支出，避免了还本付息带来的支出挤压。但偿还贷款是否意味着地方政府会增加支出、扩大内需，仍然是一个长期而曲折的过程。
B：但是利息的节省和还款压力的降低是真实存在的。替换为显性地方债务后，地方政府还款周期将拉长，短期释放的支出空间将是本息差。而且，很多报销主体都是市场企业。
答：但仍然不能保证支出扩张。这更多的是地方债务的内部置换，而不是中央政府向地方政府的互换。如专项再融资债券。这就提出了一个问题：最有信誉和影响力的实体是否还爱惜自己的羽毛？
另一方面，政府收入随着土地收入的下降而下降。即使存量债务池获得了喘息空间，但在增量收入方面仍面临挑战。更重要的是，在支出方面，我们看到的是专项债务比重的增加。强调的是债务要与收入项目相对应，这实际上收紧了中央对地方政府的管理。
反过来，地方因地制宜的灵活性也降低了。当新的债务和相应的支出必须有回报时，许多支出的可能性就会丧失。换句话说，这不能与不考虑成本的财政支出相比，而更像是一种投资行为。我们知道，过去许多地方主导的投资未能带来回报。专项债的发行没有达到预期，导致结余较大，因为我们找不到那么多可行的项目来回报，而且还要担心被追究责任。这将限制消费意愿。这里存在着隐含的摩擦。
B：我需要纠正你。此次中部地区与中部地区的比例尚未明确。或许会有突破。另外，您的意思是库存减免不等于增量。
答：如果我是地方政府的负责人，我就不会那么着急给自己增加新的债务。对于居民来说也是如此。 LPR下调后，您每月的还本付息压力得到缓解。你会立即借新钱吗？
B：可能不会，但我在花钱上会更放松。当然，考虑到通缩压力，也可以存钱以备不时之需，支付生活必需品。
答：一个成熟的超大型经济体有一天会面临高债务问题。从欧美的经验来看，几乎无一例外地转向了放手。而当经济进一步成熟的时候，总会有一个时候居民再也无力承担杠杆的时候。为了维持总量和货币流通速度，金融往往会在这个时候进行干预。但做到这一点的方法有很多，一是帮助居民花钱，而决策权掌握在政府手中。一是向居民提供补贴，把决策权掌握在居民手中。谁更知道他们需要什么？
B：我知道你想说的是居民。但这在这里并不成立。如果它被分散到居民的钱包里，那么这笔钱就没有明显的回报，也没有责任。这与特别债务的精神背道而驰。如果中央不愿意为地方政府承担债务，就没有理由为居民承担债务。至少还没有到这一刻。
A：我们希望你们更多地帮助人们的需求。
B：（笑）我明白了。毕竟，如果政府花费太多，就不会购买外国公司的产品。
