对于韩国半导体产业来说，今年比去年好很多。
一方面，DRAM和NAND的价格有所回升。另一方面，AI红利尚未见底，HBM仍供不应求。
韩国科学技术信息通信部13日公布的8月份ICT进出口统计数据显示，8月份半导体出口较去年同月增长37.6%。随着人工智能市场和IT设备市场的复苏，半导体需求扩大，半导体出口总额连续10个月实现两位数增长。存储器半导体方面，由于高带宽存储器（HBM）等高附加值产品需求增加，半导体出口增速较去年同月大幅提升。
但在这欣欣向荣的景象背后，总有人不那么乐观。
1、报丧不报喜的达摩
摩根士丹利本月15日发布了题为“冬季来临”的半导体行业报告，引发韩国存储行业地震。
摩根士丹利在报告中预计，SK海力士的DRAM平均售价（ASP）明年将下降7.7%，到2026年将下降25.0%。由于智能手机和电脑销售持续低迷，加上人工智能（AI）需求不明朗，DRAM预计价格将从明年初开始下跌，并导致行业低迷。
摩根士丹利还预测 HBM 将出现供应过剩。这一观点的根本依据在于IT市场的疲软。除了AI服务器之外，智能手机和电脑的需求长期停滞也拖累了半导体行业的表现。市场研究公司TrendForce预计，今年第四季度全球智能手机产量预计将比去年减少5%，而苹果iPhone 16也面临销售不佳的局面。
报告中还大幅下调了SK海力士的目标股价，将其下调至此前目标价的一半至12万韩元，并将投资评级下调两级。本报告发布后，SK海力士19日收盘价为15.28万韩元，较前一交易日下跌6.14%。外国投资者净售出3617亿韩元的SK海力士股票。
事实上，这并不是摩根士丹利第一次唱衰韩国半导体。摩根士丹利研究团队对韩国半导体行业一直持有激进的看法。他们发布的半导体行业下行预警报告都有一个共同点，那就是韩国半导体都创出了“高点”。
2017年11月，摩根士丹利发表《感谢记忆，暂停时间》（Thanks for the memory, time for shutdown）震惊了投资者。当时，尽管全球IT企业进入“超级周期”并获得广泛赞誉，摩根士丹利仍对行业下行风险发出警告。半年后，摩根士丹利在给投资者的信息中再次指出存储半导体行业的恶化，并继续警告明年“最糟糕的情况尚未到来”。
2021年，摩根士丹利又发布了一份题为《记忆——凛冬将至》的报告。虽然当时韩国半导体企业的 DRAM 需求和库存管理进展顺利，但四个月后，摩根士丹利发布悲观预测，直接导致韩国存储行业崩溃，三星和海力士股价在 2019 年下跌。回复。
有韩国投资者指出，摩根士丹利此次发布的内容与2021年的报告非常相似。报告的措辞和句子结构与以往的报告几乎相同。关于报告可靠性的质疑层出不穷。一些批评人士认为，一旦肖恩·金确定半导体行业恶化的某些条件得到满足，他就会发布负面展望报告。
值得一提的是，就在三个月前，摩根士丹利分析师团队还预测今年内存行业股价将再创新高，短期内行业不会出现问题。当时，摩根士丹利选择的头号股票是SK海力士。
最初的推销很快就变成了快速销售。今年9月13日，摩根士丹利首尔分公司出售了1,011,719股SK海力士股票。根据收盘价计算，约为1,647亿韩元，约为前一天（12日）卖出量（351,228股）的三倍。这是摩根大通（500,462 股）和麦格理（209,411 股）等其他主要外国证券公司当天卖出数量的两倍多。
完成大规模抛售后，摩根士丹利立即将SK海力士的目标价和投资观点从“增持”下调至“减持”。
三个月前，海力士还在被吹捧，三个月后，又偷偷抛售股份，然后唱衰。这确实让韩国人难以接受。
2、乐观的海力士和美光
尽管摩根士丹利对SK海力士唱衰，但海力士本身却非常乐观。
SK海力士在今年7月的第二季度业绩发布会上表示，目前正在进行大规模投资的HBM，其市场结构和量产特征与普通DRAM不同，不能与过去的案例简单比较。
SK海力士DRAM营销主管Kim Kyuhyun表示：“根据过去的经验，增加投资可能会引发供应过剩的担忧，但目前的投资和产量增加主要集中在HBM，这与普通DRAM完全不同。因此，不能简单地用“增加投资=供过于求”的逻辑。他还指出，考虑到HBM的芯片尺寸和相对较低的生产效率，即使投资增加，比特（bit）产量的增加也会受到限制。推进，生产约束将进一步加剧。
从需求角度来看，SK海力士的前景也相当乐观。 Kim Kyuhyun 表示：“随着 AI 行业竞争加剧，对 HBM 的需求急剧增加，即使供应商扩大产能，供应短缺仍然持续。”此外，随着各种应用对AI的需求不断涌现，内存需求也将进一步增加。
SK海力士预计今年HBM营收将比去年增长300%以上。它还预测，由于其大部分产能投资于HBM，因此普通DRAM的供应短缺可能会持续。
SK海力士首席财务官Kim Woo-hyun表示：“如果供应紧张持续，普通DRAM的需求加速复苏，普通DRAM的盈利能力可能会超过HBM。”他还指出，2017年至2018年大规模投资云数据中心的盈利能力即将进入刷新周期。预计今明两年除HBM外的服务器DRAM增速将在20%左右的区间。
这与摩根士丹利发布的报告形成鲜明对比。摩根士丹利等投行此前认为，随着SK海力士、三星电子等主要内存厂商加大投资，产量势必会增加。摩根士丹利预计，明年内存制造商在半导体制造设备上的资本支出将超过1000亿美元，创历史新高，最终导致“半导体投资增加=供应过剩”的局面。
韩媒认为，摩根士丹利等投行未能正确理解市场结构，尤其是内存市场，增加资本投入并不意味着产量会成比例增加。例如，HBM的第五代HBM3E产品需要根据客户要求每年提高其性能，例如将芯片堆叠层数从8层增加到12层。从2026年开始，第六代HBM4的竞争也将正式开始。随着产品的进化，工艺难度也急剧增加，限制了产量的增加。
值得注意的是，SK海力士近日宣布量产12层高带宽内存3E（HBM3E），成为全球首家量产该内存的供应商。它计划在今年晚些时候开始向 Nvidia 提供 HBM3E。这一消息迅速推高了SK海力士的股价。
作为第一家从之前的行业低迷中走出来的存储器公司，海力士确实没什么好担心的。 HBM 仍然供不应求。 12层HBM3E的量产也领先于其他厂商。至于DRAM需求，也相当强劲。它在技术和市场上都是领先者，摩根士丹利的唱衰似乎并没有产生太大的影响。
隔壁的美光科技和海力士一样乐观。其最新财务指引超出市场预期，预计2024财年第一季度营收将达到87亿美元，高于分析师平均预期的83.2亿美元。
同时，美光预计毛利率将大幅上升至39.5%左右，调整后每股收益为1.74美元，超出分析师预期的1.65美元。
美光的增长动力还依赖于AI驱动的HBM需求激增。它在6月份提到，其HBM芯片2024年和2025年的订单已全部预订完毕。
就整体 HBM 市场前景而言，美光的观点显然与摩根士丹利相反，摩根士丹利预计 HBM 总可用市场（TAM）将从 2023 年的约 40 亿美元增长到 2025 年的超过 250 亿美元。
该公司明年在 HBM 方面也将取得进展。根据其新闻稿，美光预计其 HBM、高容量 D5 和 LP5 解决方案以及数据中心 SSD 产品将在 2025 财年为其带来数十亿美元的收入。
美光还预计，到 2025 年，其 HBM 市场份额将与该公司整体 DRAM 市场份额持平。
根据TrendForce的数据，美光在2024年第二季度的DRAM营收中排名第三，市场份额为19.6%，落后于三星的42.9%和SK海力士的34.5%。
从HBM的最新进展来看，继2月份8-hi HBM3E进入量产后，美光确认已开始向主要行业合作伙伴出货HBM3E 12-hi 36GB产能，预计12-hi将在2020年开始量产。 2025年初HBM3E生产比例，并提高12-HI产品在全年整体出货量中的比例。
美光显然没有把达摩的话放在心上。
3.人工智能是泡沫吗？
尽管摩根士丹利的主要论点是韩国半导体出口同比增速放缓，但核心焦点仍是HBM。 IT市场的疲软导致AI需求下降，进而影响到HBM市场，这与近几个月的AI泡沫理论相符。非常相似。
事实上，不少人认为，虽然微软、谷歌、Meta等科技巨头竞相投资AI基础设施，但如果不能为大众推出AI服务，如此巨额的支出能否持续值得怀疑。有人认为，自2022年ChatGPT推出以来，AI行业经历了关注度的快速高峰，但现在，就像过去的“互联网泡沫”一样，关注度逐渐降温。
这种观点始于谷歌上个月的第二季度财报会议期间。尽管谷歌每个季度在AI方面的投资高达120亿美元（约合16万亿韩元），但盈利时机的答案仍然模糊，而微软的AI云业务收入也没有达到市场预期。 AI如何赚钱，能赚多少钱？ ，仍然是一个很难回答的问题。
尽管利润遥遥无期，但四大科技巨头（微软、谷歌、特斯拉、苹果）今年的资本支出却再创新高，总额预计将达到2060亿美元。英伟达下一代AI芯片“Blackwell B200”存在设计缺陷，导致生产延迟，进一步助长了AI泡沫理论的传播。
相应地，与AI密切相关的HBM也走到了风口浪尖。如果AI泡沫理论成立，那么现在繁荣的HBM市场很快就会追随标准DRAM市场的脚步。
当然，海力士就不用多说了。英伟达首席执行官黄延森也驳斥了AI泡沫理论。他本月在美国举行的高盛科技大会上表示：“要求太多了。每个人都想成为第一。我们正在尽力满足他们。”供应。”
韩国业界认为，“布莱克威尔”设计缺陷事件实际上是个好消息。由于预计年底发布的Blackwell出现技术问题，Nvidia对其设计进行了一些改变。据悉，该公司将原来的HBM3E（第五代）8层堆叠产品改为HBM3E 12层堆叠产品。随着HBM堆叠层数的增加，技术要求也相应提高，这对于能够制造HBM的SK海力士、三星电子和美光来说是一大利好。
一位韩国证券研究员表示：“互联网泡沫时期，龙头企业思科的五年平均市盈率为37倍，最高市盈率为132倍。相比之下，英伟达的2019年至2023年五年平均市盈率约为40倍，目前因近期调整，市盈率已降至30多倍。”
另一位研究员表示：“与互联网泡沫时期不同，大多数AI相关企业都基于盈利模式建立了健康的现金流，并在此基础上进行新的AI投资。当前的AI产业不是从0到100，而是这个过程。”从100到130，所以这和互联网泡沫不同。”
目前还不清楚AI是否是泡沫，但对于内存行业来说，确实有点依赖于未来。只要巨头愿意花钱，那么HBM就不用担心出售问题。一旦巨头减少投资，韩国厂商立刻就会遭殃。
4.韩国工厂无法自救
对于三星和海力士来说，HBM是经历了多次DRAM起伏周期后难得一见的曙光。它并没有像这两年DRAM价格那样暴跌，而是像Nvidia的GPU一样供不应求。虽然HBM在中国整体市场的比重并不大，但已经可以贡献可观的利润。
这也是海力士和三星今年频频提及定制化HBM的原因。到目前为止，内存仍然是一个按照严格标准供应的一般市场。 Nvidia 等客户一直在按照 SK 海力士和三星电子发布的 HBM 规范制造 AI。加速器，本质上HBM仍然是类似于DRAM的通用产品。
然而，从HBM4开始，情况就不一样了。此前，堆叠式 DRAM 下方的逻辑层仅用于连接 GPU 和 DRAM。但从HBM4开始，可以配备客户所需的低功耗功能等系统半导体。功能。
这对韩国制造商来说是一大好处。定制显然比通用化更有利可图。通用市场往往意味着价格战，但定制化的话语权却可以掌握在内存厂商自己手中，而这也是美光之前强烈反对的原因之一。这种定制化势必会进一步强化市场领先者的话语权，而排名靠后的厂商只会变得更加边缘化。
好在海力士和美光发布的好消息驱散了摩根士丹利报告的阴霾，但问题依然存在：定制HBM固然能赚大钱，但如果AI巨头的订单减少，额外的生产将由谁来支付产品费用？
