第三季度，巴菲特再次抛售346亿美元股票，连续第八个季度减持。他的现金储备达到3252亿美元，再次创下历史新高，几乎是年初水平的两倍。进入加班，他疯狂地将股票换成现金。
巴菲特并不空头，但他显然看空。
巴菲特并不是唯一一个看空的人。根据高盛不久前发布的预测，未来10年标普500指数的回报率将降至3%。过去几十年，一直是年化收益率超过10%的长期牛指数。 。 3%的隐含意义是标准普尔现在太高了。
但市场不听。过去三个月，纳斯达克100指数上涨了6%。另一方面，刚刚发布三季报的中概股则持续下跌。例如，11月21日，拼多多在营收暴涨44%的情况下，开盘前股价却下跌16%，市盈率跌破10倍。腾讯净利润大涨30%后，次日股价小幅下跌。
经过这样的潮起潮落，中美公司之间，即使是两家相同业务的公司，其市盈率和估值也可能相差1倍，甚至10倍。
1、业务相同，但PE相差10倍。
龙头企业的业务过于复杂，无法一一对应。例如，META和腾讯虽然都是社交巨头，但后者主要依靠游戏作为收入，而前者纯粹是广告商，很难直接比较。
但当涉及到一些规模比较小、业务比较单一的公司时，情况就很清楚了，比如两家也靠卖咖啡赚钱的公司。
最新发布的三季度财报中，国内咖啡龙头瑞幸咖啡营收突破100亿元，同比增长41.4%，净利润猛增超20%，营业利润和单店数据均有好转显著地。但如此优异的业绩，市场只愿意给出20倍以内的PE。进入11月，瑞幸咖啡股价持续下跌。目前其在粉单市场的市值仅为63亿美元左右。
而且国籍一旦改变，净资产就会翻倍。
荷兰兄弟是瑞幸咖啡的美国版。与星巴克第三空间不同的是，它采用了小店模式。这种快速服务非堂食的商业模式与瑞幸咖啡非常相似，甚至味道也非常相似：两家公司都擅长甜咖啡。但他们的估值逻辑并不接近。
今年前三季度，其累计营收为9.38亿美元，低于瑞幸单季度营收。同比增长率为31%，低于瑞幸的收入增长率。其净利润仅为6000万美元，远低于瑞幸咖啡。但尽管各方面都落后，但该公司市值已达58亿美元，PE近200倍。
即使按照未来动态市盈率计算（考虑增长因素后向后推算盈利），荷兰兄弟三季报后的PE仍超过100倍，而瑞幸的动态市盈率业绩暴涨、股价大幅下跌后仅10倍。大约 - 10 倍的差异。
抛开利润快速增长的荷兰兄弟不谈，即使是相对成熟的星巴克，其估值体系也远高于瑞幸。
第三季度，星巴克营收仅增长0.5%，净利润同比下降8.8%。在经历了高管换人、利润下滑、出售中国业务等不断传言和风波后，星巴克股价依然坚挺，市盈率高达30倍，相当于星巴克的三倍。瑞幸。
仅从估值来看，星巴克似乎是一家快速成长的公司，而瑞幸则开始固步自封。
如果说咖啡店之间存在一些微妙的模式差异，那么互联网券商几乎是同样的业务。不过，中美顶级互联网券商的估值逻辑也存在差距。
11月19日，腾讯投资的富途发布第三季度财报。营收同比增长29%，净利润同比猛增21%。如此优异的业绩，其估值逻辑远低于美国同行盈透证券。
两家公司都将佣金和贷款利息作为主要收入来源。可以说，他们的商业模式和收入来源基本相同。但在营收和净利润增速均低于富途的情况下，盈透证券的市盈率达到26倍，高于富途的20倍。 ——除了国籍之外，很难找到理由来解释这种差距。
2、中国电商比美国超市差吗？
目前，国内电商公司的估值已经是著名的洼地，即使业绩不断好转。
超过40%的收入增速仍无法满足拼多多的市场预期。 11月21日三季度财报发布后，拼多多开盘前跌幅达16%。随着业绩和股价的波动，拼多多的市盈率已经跌破10倍。
这通常是对根本没有增长的企业的估值。相当于，市场对TEMU的估值为零，拼多多的国内电商也有望停滞甚至下滑。尽管拼多多业绩高速增长，TEMU也不断攻克海外城市。
阿里巴巴的情况也类似。 5%的营收增长和58%的净利润增长并未达到投资者的预期。财报发布后，阿里巴巴股价小幅下跌。据了解，阿里巴巴的动态市盈率也达到了10倍左右。
对于业绩快速增长的阿里巴巴、拼多多来说更是如此，而业绩下滑的唯品会则更是“白菜价”。 10月份以来，这家在线折扣电商的股价持续下跌。目前，其TTM市盈率已达到6倍——低于丰田汽车。
在国内电商被低估的同时，业务结构与阿里巴巴十分相似的亚马逊，其动态市盈率高达30倍以上。即使是被亚马逊击败、营收和利润都出现下滑的Ebay，市盈率仍然高达15倍。
目前，国内电商平台的市盈率不仅低于美国同行，甚至低于美国传统零售企业。
比如Target折扣店。近日，该零售商发布了第三季度财报。业绩不及预期，净利润下滑，股价一日暴跌20%。但即便如此，其市盈率仍超过12倍，高于拼多多。美国连锁超市克鲁格第三季度利润略有下降，但市盈率仍高达15倍。
第三季度，京东的净利润几乎是克鲁格的三倍，但其市值仅比克鲁格高出25%左右——尽管他们都是芒格所说的“该死的零售商”。
至于沃尔玛、好市多等业绩良好、护城河较深的美国零售商，其市盈率大多超过30倍，远超所有中国电商企业。
3. 10倍的收入差距还不如AI概念
目前美股的溢价很大一部分来自于AI。这个概念不仅影响了特斯拉这样的巨头，也影响了Reddit这样的BBS论坛。
10月底，Reddit发布了成立以来的首份盈利报告，净利润达到2990万美元。收入达3.48亿美元，同比增长68%。与此同时，Reddit的高市值与其微薄的净利润不相称。经过又一轮飙升，其市值已达到277亿美元。
除了业绩之外，导致其市值提升的另一个因素可能是AI红利。但。 Reddit与AI最大的联系在于，论坛上的数据可以卖给AI巨头用作训练语料库。但这种商业模式仍处于起步阶段。截至目前，Reddit 90%以上的收入仍然依赖于广告。
同为图文社交媒体的微博目前净利润是Reddit的四倍，营收也高于后者。但就市值而言，微博还不到 Reddit 的十分之一——21 亿美元。
更夸张的是，Reddit的市值甚至比快手还高，尽管快手的规模已经是它的十倍。
第三季度，快手总收入同比增长11.4%至311亿元。调整后净利润同比增长24.1%至39亿元。然而，尽管营收和净利润均超过Reddit十倍，快手的市值仍比Reddit低约30亿美元。
如果以快手为锚点，这意味着Reddit要增长十倍才能消化目前的股价。这还没有考虑快手不断增长的收入和利润。
这也意味着，除了未上市的抖音之外，目前国内所有内容平台的市值都不及刚刚盈利的Reddit。净利润与Reddit接近的爱奇艺，其市值仅为Reddit的十分之一左右。
对于 Reddit 作为 AI 行业的边缘公司来说更是如此，更不用说特斯拉、微软等“正统所有者”的股价了。
新能源汽车的低迷并没有对特斯拉造成丝毫影响。财报发布后，其股价飙升22%，同比上涨8%。随后，马斯克成功的政治支持给特斯拉带来了近30%的涨幅。其市盈率达到了夸张的96倍。
与此同时，国内造车新势力理想汽车在智能驾驶方面不断完善，但估值仍仅为17倍左右。这个数字已经越来越接近传统燃油车企业。
在汽车主业上，特斯拉面临着来自中国新势力的巨大压力。目前其汽车毛利率已被理想汽车超越，但美国投资者更看重的显然是尚未实现的想象空间。
4、减持美股，增仓中股
也有很多人不认同这些想象空间。与第三季度报告一起披露的是知名投资者的持仓情况。其中一些人正在大幅减持美股，加大对中概股的投资。
此前，普遍认为由段永平管理的H&H国际投资基金披露了仓位数据变化：减持苹果1000万股，仓位从80%降至74%。同时增持拼多多股票5亿美元。
这些变化与段永平在个人社交媒体上表达的观点一致。自2023年底以来，他多次表示苹果的价格太贵，让他“买不起”。他还透露将收购拼多多。
HH基金只是段永平的美股账户之一，并不能反映其全部仓位。根据他在个人社交媒体上的声明，他将继续每天卖出1000股腾讯看跌期权来买入腾讯——相当于每天买入约4000万港元的腾讯股票，每个季度买入约40亿港元的腾讯股票。
减持美股、增持中国概念，不仅仅是段永平的选择。高瓴资本旗下的 HHLR 最近也披露了其第三季度的持股情况。三季度，HHLR增持了7只股票：阿里巴巴、京东、唯品会、万一、携程、中通、富途，均为中概股。与此同时，高瓴HHLR还出售了多家美国科技巨头。其中，中概股持仓占比超过90%，增幅超过5个百分点。
中国人更喜欢中概，因为他们熟悉业务，但美国投资者的选择似乎更纯粹。
多次登上福布斯榜单的价值投资者戴维·泰珀(David Tepper)坚定看好中国资产。早在今年9月，这位亿万富翁就公开表示赞同中国的一系列政策，并表示将提高中国资产的配置比例。同时，他在第二季度出售了 84% 的 Nvidia 股票。显然，他不相信英伟达有能力继续增长。
出售英伟达的钱或多或少都变成了他在中概股中的持仓。
据旗下基金阿帕卢萨资产管理最新公告显示，该基金已将中概股比例从上季度末的26%提升至38%，并大幅增仓拼多多、京东、和贝克。其中，拼多多累计增持336万股，季末持股达到530万股，市值7.15亿美元。
就连“大空头”的雏形，也在加持中概股。上周四，Michael Berry管理的对冲基金Scion Asset Management披露了第三季度的持股情况：京东增持一倍，阿里巴巴增持一倍至五倍，百度增持一倍。加持后，这三只中概股价值已占基金整体持仓的65%。
算上连续两年减持美股的巴菲特，太多知名投资者采取实际行动逃离美股，要么持有现金，要么选择其他投资标的。当然，一些投资者仍然看好美股。例如，著名资产管理集团贝莱德三季度增持美股“七姐妹”。
然而，在投资的世界里，很难判断谁对谁错。毕竟，巴菲特有句名言：市场先生是个疯子。在谜团揭开之前，任何人都可能是疯狂的人。
（本文中的市值和市盈率数据来自长桥证券、雪球证券、腾讯证券和老虎证券，各平台数据可能存在差异。）
