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1密封技术：中国领先的发动机密封产品及密封材料制造商
1.1 以密封垫片为基础，产业链向上游延伸
密封技术是一家专业生产发动机密封制品及密封材料的企业，主要从事密封垫片、隔热护罩、密封纤维板、金属覆膜板等产品的研发、生产和销售。公司前期引进股东日本石川的金属密封垫片技术，结合国内发动机行业实际情况，经过多年的消化吸收和自主创新，逐步形成了自己的发动机密封垫片核心技术。2021年公司入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业。
发展历程：1991年，烟台石棉制品厂与日本石川密封垫片株式会社合资成立密封株式会社，从外方股东引进金属密封垫片技术；2015年，公司吸收合并全丰密封、冰轮塑业，变更为股份制公司；2016年，公司在新三板挂牌上市；2017年，因发展及战略规划需要，公司终止在新三板挂牌上市；2021年，公司在深圳证券交易所上市。
公司产品：公司主要生产密封垫片、隔热罩、密封纤维板、金属覆层板等产品，广泛应用于汽车、工程机械、船舶、石油化工等领域。
公司立足密封垫片、密封纤维板主业，持续发展上游密封材料，在国内率先建成金属镀层板卷自动化生产线，生产的金属镀层板是一种高性能复合材料，除用于制造密封垫片外，也是汽车刹车消音器的主要原料；另一方面，公司积极利用下游客户资源，开发系列隔热防护套。
密封垫片、隔热保护套属于定制件，公司主要与主机厂同步研发配合，即参与主机厂新车型的密封垫片、隔热保护套的设计开发，最终形成针对该车型的定制产品；密封纤维板、金属覆膜板不属于定制件，密封纤维板主要用于管道、船舶、发动机等领域的密封，金属覆膜板主要供给密封垫片、刹车片厂家。
股权结构：公司实际控制人为烟台市国资委。明祥控股为公司控股股东，直接持有公司47.93%的股份。烟台市国资委通过烟台国丰持有公司控股股东明祥控股52%的股份，从而控制公司47.93%的股份，为公司实际控制人。此外，厚瑞投资持有公司13.53%的股份，为公司第二大股东。日本石川持有公司11.28%的股份，为公司第三大股东。
1.2 业绩稳定增长，毛利率较高
公司业绩稳步增长，2016年至2020年，公司营业收入由2.64亿元增长至4.88亿元，年复合增长率为17%，净利润由0.34亿元增长至1.01亿元，年复合增长率为31%。公司毛利率较高，2016年至2020年平均毛利率为45%。公司费用率呈下降趋势，带动净利润率上升，2016年四项费用率为38.5%，2021年上半年下降至19.3%，净利润率由12.90%上升至21.96%。
密封垫片业务贡献了主要业绩。业务方面，公司约77%的收入来自密封垫片，隔热罩、密封纤维板及金属覆膜板业务的收入占比相近，约为5%-8%。同时，密封垫片也是公司毛利率最高的业务，2020年为45%，其次是金属覆膜板业务，毛利率约为35%。
2 行业分析：发动机密封件行业准入门槛高，国六标准进一步提高要求
2.1 发动机密封制品及密封材料行业简介
发动机密封垫片是发动机的核心部件，其质量直接影响发动机的性能。发动机对密封垫片的需求来源于其零部件密封面的不平整，由于密封面粗糙、非绝对平行度、刚性不足等问题，单靠紧固件无法达到密封效果。为了适应密封面的不平整，尽量减少接触面间隙，需要在连接件的密封面之间嵌入垫片，通过压缩垫片产生塑性或弹性变形，以达到更好的密封效果。发动机密封垫片的产品材料主要有基材和辅料，基材主要有金属及复合材料，辅料有橡胶、涂料等。
发动机密封垫片根据使用场合可分为气缸盖垫片和辅助垫片。气缸盖垫片用于密封发动机机体与气缸盖的连接处，能有效密封燃烧室、油路、冷却水路，防止漏气、漏油、漏水，是发动机的关键零部件。辅助垫片用于发动机及各类通用机械的润滑、冷却、进气、排气、增压等辅助系统，防止辅助系统管路中气体、液体的泄漏。
密封垫片按主要材质可分为金属和复合材料两大类，金属材料主要有不锈钢、冷板、镀锌板、铝板等；复合材料主要有金属涂层板、密封纤维板、复合纤维板等。气缸盖垫片主要由金属制成，主要用于发动机气缸盖和发动机排气、增压系统，具有更强的耐高温、高压性能，气密性、水密性、油密性优良。辅助垫片主要由复合材料制成，主要用于油泵、水泵等发动机辅助部件。随着发动机轻量化的发展，辅助部件越来越小型化，对辅助垫片的耐久性和一致性要求也越来越严格，在材料方面越来越多地采用稳定性和耐久性更好的金属涂层板。
隔热板是汽车发动机排气热端的重要部件，从产品应用场景来看，隔热板主要分为两大类：一是用于将排气管等发热部件与塑料件、电子元器件隔离，减少热辐射对上述部件的损伤，提高其可靠性和使用寿命；二是用于隔离发动机与座舱，减少发动机噪音、热源对座舱的不利影响，提高座舱的舒适度。
密封纤维板主要用于制造各种密封垫片，行业正在由有石棉向无石棉转型。
据《仿制工艺生产汽车发动机无石棉乳胶密封片_杨建忠》介绍，石棉是一种镁硅酸盐矿物纤维，具有良好的韧性和柔韧性，其棉束易开松成细纤维，耐温性好，在550℃以下几乎不发生变化，耐酸碱，化学稳定性好。加之石棉纤维的正离子，使其更容易与填料、带负离子的橡胶等结合，制成性能优异的石棉橡胶密封片，广泛应用于汽车、发动机等。
但石棉密封材料中含有的石棉纤维易导致人体患上矽肺病，而石棉是国际上公认的致癌物质。石棉对人体健康有危害，一些国家和行业已经禁用石棉材料。我国淘汰石棉密封材料的趋势明显，以无石棉密封材料代替。按产量计算，2019年无石棉密封纤维板市场占有率为33.3%，同比增加3.1个百分点。目前下游客户受成本制约等因素影响，部分行业对石棉密封纤维板仍有一定需求，但总体来看，密封纤维板行业正在由有石棉向无石棉转型。
金属覆膜板是一种高性能的复合材料。金属覆膜板是指以高精度的金属板材为基材，以橡胶为基本成膜材料，配以适当的助剂，经特殊工艺制得的具有单面或双面表面涂层的高性能金属复合材料，兼具金属和橡胶的特点。其金属基体多为不锈钢、冷板等，橡胶涂层多为丁腈橡胶、氟橡胶、氢化丁腈橡胶等。
在密封领域，金属镀层板材主要用于制造发动机、压缩机、自动变速箱的密封垫及各种工业设备的密封垫片；在制动系统领域，主要用于盘式制动器的消音器、导轨等；此外，还可用于电梯等减震吸音材料，工业绝缘材料等。
汽车盘式制动器消音器是安装在汽车制动系统中，用于降低或消除制动时噪声的部件。制动系统主要由摩擦片、钢背和消音器组成，消音器通过导板或背衬层与钢背连接。制动噪声是由摩擦片与制动盘之间的摩擦振动产生的，声波由摩擦片传递到钢背，再由钢背传递到消音器，强度逐层衰减。金属覆盖板的性能是消音器质量的关键，其工作原理是利用橡胶涂层吸收制动过程中的阻尼动能并转化为热能，从而降低结构的共振幅度，降低结构噪声，增加疲劳寿命。为了最大限度吸收动能，制造高性能的消音器，要求金属覆盖板的橡胶涂层越来越厚。
2.2 行业进入壁垒高，竞争格局稳定
发动机密封制品及密封材料行业进入门槛及资质壁垒较高。发动机密封制品及密封材料行业进入门槛较高，主要包括供应商体系认证壁垒、技术壁垒、客户资源壁垒、资金壁垒和规模效应壁垒。具体从供应商体系认证壁垒来看，行业厂商要与主机厂建立合作关系，必须经过三方面的考核：国际组织第三方认证、主机厂第二方认证、承接产品生产订单的能力。
国内发动机垫片供应商主要分为三种类型：1）以辉门（中国）有限公司为代表的综合动力总成业务提供商，为乘用车、重型商用车及工业领域提供系列配套产品，该类企业汽车零部件生产基础雄厚、产业链条长、整体规模较大；2）以密封技术为代表，主要研发生产发动机垫片，注重技术创新和专业化服务的企业，近年来成长迅速，技术实力雄厚，在市场开拓、客户服务等方面具有竞争优势，在细分市场中发展迅速；3）存在大量小型企业，产品相对单一，技术含量低，且存在不同程度的安全或环保问题，该类企业竞争力相对不足。从应用类型来看，长春爱林克林格有限公司、辉门（中国）有限公司等合资企业的产品主要用于乘用车，相比较而言，密封技术在乘用车市场起步较晚。
根据中国汽车工业协会公开资料，2019年，我国主要发动机生产企业共生产柴油机约378.41万台、汽油机约1905.86万台，合计约2284.27万台。根据不同结构发动机及其所配用的气缸垫片数量，可将密封技术气缸垫片销量折算成相应的发动机装机量。进一步通过计算公司配套的发动机数量占国内发动机总产量的比例，可大致估算出公司气缸垫片的市场份额。经计算，2019年密封技术车用柴油机气缸垫片产品全国市场占有率约为42.26%，车用汽油机气缸垫片产品全国市场占有率约为1.74%，车用发动机综合市场占有率约为8.45%。
假设每台柴油机平均配备辅助垫片10片、每台汽油机平均配备辅助垫片5片，测算2019年国内辅助垫片市场容量约为13,313.4万片。密封技术2019年辅助垫片总销量为2,133.94万片。预计2019年公司国内汽车发动机辅助垫片市场占有率约为16.03%。
国内隔热罩行业主要有三类公司：1）以生产隔热罩或其他冲压件为主的企业；2）以密封科技为代表，具有一定规模，在生产隔热罩的同时还生产其他密封产品的企业；3）主机厂或整车厂内部部门，独立生产隔热罩等零部件，但目前占比较低。密封科技在国内隔热罩领域的主要竞争对手有：北京中永汽车零部件有限公司、长春富锋冲压件有限公司、重庆祥吉机械制造有限公司。
根据中汽协公开资料显示，2019年我国商用车及乘用车总产量约为2572.07万辆。假设每辆乘用车装配5片隔热板，每辆商用车装配3片隔热板，则隔热板市场容量约11988.25万片。密封技术2019年销售隔热板85.59万片，预计2019年公司国内隔热板产品市场占有率约0.71%。
密封纤维板产品在不同层次的竞争存在一定的差异，在高端产品领域，国外密封品牌具有一定的竞争优势；在中低端产品领域，国内企业为主要供应商，竞争较为激烈。密封技术在密封纤维板领域的主要竞争对手有：日本华尔卡工业株式会社、美国Interface公司、长春蓝天密封技术开发有限公司。
根据中国摩擦密封材料协会2019年行业产量统计，密封纤维板行业总体产量为23122吨，其中石棉密封纤维板产量为15419吨，无石棉密封纤维板产量为7703吨。2019年，密封技术公司密封纤维板产量为980吨（全部为无石棉密封纤维板），经测算密封纤维板综合市场占有率为4.24%，无石棉密封纤维板领域市场占有率约为12.72%。
在金属涂层板领域，主要企业包括瑞典特瑞堡集团、美国沃信复合材料有限公司、日本尼格斯株式会社及其国内子公司，与以密封技术为代表的国内企业存在竞争。外资企业进入市场较早、规模较大、品牌美誉度较好，而以密封技术为代表的本土企业近年来技术进步较大，展现出良好的成长潜力。
此外，国内刹车消音器市场国产化率较低，国内市场供应主要被上述外资企业所垄断，国内厂商主要进口其包胶片，加工成消音器，组装成刹车片，再出口到国外整车厂商及售后市场。
2019年全球汽车保有量约15亿辆，通常每辆汽车需配备8只消声器，以汽车刹车片平均更换周期6年计算，全球每年消声器需求量约20亿只。每平方米金属涂层板可生产100只刹车消声器，因此全球汽车配件维修市场每年对涂层板的需求量约2000万平方米。2019年公司消声器金属涂层板销量为28.87万平方米。经计算，密封技术在金属涂层板领域的全球市场份额约为1.44%。
2.3发动机向高燃烧效率、轻量化发展，对密封产品提出了更高的要求
随着节能减排的不断深入，发动机向高燃烧效率、轻量化方向发展，在提高发动机性能的同时，给发动机密封制品行业带来了新的机遇和挑战。环境保护部、国家市场监管总局分别于2016年、2018年发布了《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（GB18352.6-2016）、《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（GB17691-2018），规定全国分地区、分阶段实施机动车国六标准，进一步提高了发动机及关键零部件的性能指标要求。以压力增加为例，当发动机热负荷增加、爆发压力增加、缸盖变形较大时，密封垫片需要进一步提高密封补偿性能，保证各部位压力值的合理分布。 这对发动机密封垫片的适应性和耐久性提出了更高的要求，密封垫片材料和结构也需进行相应的升级。
3公司分析：技术+服务+客户，三方面打造竞争优势
3.1 技术：拥有领先同步研发能力，加速向新能源汽车领域转型升级
公司采用前期开发与同步研发相结合的研发模式，公司高度重视前期开发，特别是对发动机密封垫片、隔热罩等中远期技术的研究，为同步研发奠定了坚实的基础，能够及时有效地响应下游市场的要求。此外，公司也是行业内为数不多的能够实现同步研发的公司，在新车型概念设计阶段就与主机厂保持紧密的互动关系，通过设计和实验优化，达到符合车型要求的最佳密封效果。同步研发对公司的市场拓展起到了促进作用。
公司拥有一系列自主核心技术，在引进股东日本石川公司金属密封垫片技术的基础上，结合国内发动机行业的实际情况，通过消化吸收、再创新，逐步形成自主核心技术，具备国内行业领先的同步研发能力。
公司在传统垫片领域进一步拓展了新产品类别客户，在成熟的发动机垫片研发技术基础上，开发了变速箱用垫片、空调压缩机用垫片等新产品类别，目前正大力拓展变速箱及汽车空调压缩机市场。
公司正加快向新能源汽车领域转型升级，借助已有的密封产品研发技术和经验，紧跟新能源发展步伐，加大新能源产品研发力度，目前正在开发新能源汽车电驱动系统密封产品、氢燃料电池气泵高速空气轴承产品、氢燃料电池金属双极板产品等新能源产业链相关产品。截至2021年6月底，公司在新能源领域的拓展情况如下：
1）氢燃料电池相关产品已布局，各项研发工作正按计划分阶段开展。其中，氢燃料电池气泵用高速空气轴承、氢气液化用超低温制冷氦压缩机-密封件、加氢站用隔膜压缩机-隔膜等产品已投放市场；
2）新能源汽车电驱动系统密封产品方面，成为某客户指定供应商；
3）已与某客户在新能源汽车动力电池系统密封产品领域展开合作；
4）密封产品拓展至新能源汽车热管理系统，并与相关客户进行了深入交流。
3.2 服务：快速响应产品需求
公司能够快速响应客户需求的变化。公司凭借丰富的与主机厂同步研发经验，建立了强大的产品数据库，包括材料数据、波形结构数据等。公司依托成熟的CAE分析系统和强大的产品数据库，能够快速响应客户需求的变化，有效协助公司新技术应用和产品升级。
截至2020年底，公司已生产销售密封垫片及保温保护套2500余种，为充分适应市场多样化的需求特点，公司每年都会开发多种新产品，出色的研发能力和响应能力使公司在行业差异化、定制化生产模式中抢占竞争制高点，产品利润空间进一步扩大。
节能减排的不断深入和发动机排放国五、国六标准的不断迭代也要求密封制品企业具备快速响应的能力。为满足节能减排新标准的要求，主机厂在2018-2019年开始逐步量产国六标准发动机，2020年开始批量生产烟台密封垫板，发动机密封制品及密封材料企业也需要开发与之相匹配的新产品。这给以公司为代表的具备快速需求响应能力的密封制品企业带来了新的机会，公司在2019-2020年开始持续量产国六标准产品，国六标准产品在公司营收构成中的占比由2018年的6.56%提升至2020年的24.45%。
3.3客户：覆盖国内80%以上柴油机厂家
公司客户基础广泛。我国柴油机厂商集中度较高，从销量来看，潍柴动力、广西玉柴、云内动力等2019年国内前十大柴油机主机厂市场占有率达76.64%。公司下游客户主要以主机厂客户为主，客户群已覆盖国内80%以上的柴油机主机厂，包括潍柴控股、中国一汽、中国重汽、上汽集团、广西玉柴等大型发动机厂商的主流品牌。此外，2019年公司取得康明斯全球供应商资质，持续拓展海外市场。
4、盈利预测及估值
我们对公司未来的增长做出以下假设：
密封垫业务：随着募投项目产能提升，发动机密封垫产销规模将进一步扩大。另外，随着国六标准的全面实施及下游需求的增长，公司满足国六标准的发动机密封垫产品占比将稳步提升。假设2021/2022/2023年发动机密封垫订单同比增长率分别为34.9%/33.1%/32.8%，则未来三年毛利率分别为45.5%/44.5%/44.3%。
隔热防护套业务：公司隔热防护套产品新款将于2020年实现量产烟台密封垫板，募投项目扩产容量较大，我们假设2021/2022/2023年隔热防护套产品订单同比增长率分别为30%/50%/40%。考虑到新产品占比逐步提升及规模效应显现，我们假设未来三年毛利率分别为31%/32%/32%。
密封纤维板：假设公司密封纤维板业务平稳增长，2021/2022/2023年密封纤维板产品订单同比增长率分别为5%/5%/5%，毛利率随无石棉密封纤维板占比提升逐步提升，未来三年分别为27%/28%/29%。
金属涂镀板：公司厚涂金属涂镀板产线已于2021年上半年顺利投产，未来将逐步实现量产，我们假设2021/2022/2023年金属涂镀板产品订单同比增长率分别为50%/50%/40%，考虑到厚涂产品的技术含量及毛利率较高，假设未来三年毛利率分别为37%/38%/39%。
基于以上假设，我们预测公司2021-2023年营业收入成本如下：
公司是柴油机密封件产品细分领域的龙头企业，随着募投项目产能释放，公司产销规模进一步扩大，我们看好公司未来发展前景。预计公司2021-2023年归属于股东的净利润分别为1.45亿元、1.90亿元、2.52亿元，同比增长率分别为43.80%、30.88%、32.40%，对应EPS分别为0.99元、1.30元、1.72元，对应当前股价PE分别为31倍、24倍、18倍。
我们选择了富林精确度，Xuelong Group，Tianrun工业和中国股票，这些公司也参与了可比公司的估值，并认为该公司是柴油发动机的领导者的领导者该公司在2022年为30倍的目标PE和第一个覆盖范围的6个月目标价格提供了39.00元。
5风险警告
（1）公司的生产能力发行低于预期。
（2）原材料价格显着波动。
（3）市场竞争加剧。
（4）主要客户减少政策变化的风险。
