赚得更多、波动更小，恐怕是每个普通投资者最大的愿望。
金融中有一个专门的指标来形容它：夏普比率。据推测，该算法是用投资者产生的回报减去无风险利率，然后将该数字除以其回报的标准差（又称波动率）。
夏普比率衡量投资每增加一单位风险所产生的超额回报。
换句话说，仅仅赚更多的钱是不够的，你需要考虑你承担了多大的风险。
无论是巴菲特还是芒格，他们的成功令人羡慕，但大多数人都无法像芒格那样忍受身家减半的痛苦。
与大幅上涨相比，大幅下跌给投资者带来的痛苦更大。
“稳定的幸福”是大多数人追求的，养老基金、退休基金等专业机构无法接受大幅波动。
然而，市场上有每年赚取巨额利润的基金，但能够长期提供高夏普的产品却很少。
1.全球最赚钱的对冲基金和你想象的完全不一样
2023年1月，LCH编制的对冲基金年度榜单发布后，媒体惊呼“对冲基金之王”换了。
达里奥创立的桥水基金长期以来一直享有世界上最成功的对冲基金的称号。这一次，竟然被超越了。
登上“对冲基金之王”宝座的人是肯·格里芬和他的Citadel基金。
LCH数据显示，2022年Citadel为客户赚取了惊人的160亿美元，自1990年成立以来累计为客户赚取了659亿美元，超过了1975年成立的Bridgewater Associates 584亿美元的累积回报。
Citadel的性能有多出色？
2022年，美国市场遭受股票和债券双重打击，纳斯达克指数大幅下跌。此前辉煌的老虎基金今年集体遭遇挫折。知名科技股基金Viking今年巨亏30亿美元。 2021年盈利最多的基金TCI亏损81亿美元。就连“小巴菲特”塞思·卡拉曼的Baupost也损失了15亿美元。
Citadel当年赚了160亿美元，打破了保尔森2007年做空次级抵押贷款赚得150亿美元的纪录，被称为“有史以来最伟大的交易”。
2023年，美股终于在剧烈波动中大幅上涨，但Citadel仍然获得了81亿美元的巨额利润，继续扩大在对冲基金排行榜上的领先优势。
虽然利润如此惊人，但Citadel更难能可贵的是其强劲的夏普表现。
例如，在2023年，即美股最终大涨的一年，Citadel的回报率为15.3%，似乎远低于标普500 ETF VOO的24.2%，但如果你看看夏普的表现：
Citadel 的夏普值高达 2.51，远超 VOO 的 1.09%。原因是当年的波动率（上表中反映为4.50%的标准差）远低于VOO的18.51%。
也就是说，Citadel 承担的单位风险回报大幅超过美股基准指数，而这已经是 VOO 近十年来的最高夏普值。
Citadel 能够无视市场涨跌、拒绝回撤并持续盈利的能力，在 2022 年和 2023 年这两个动荡的年份中得到了清晰的体现。
这简直颠覆了投资者对对冲基金行业的认知。 《华尔街日报》在随后的报道中直接表示，Citadel 重塑了对冲基金行业。
对冲基金在人们心目中的形象是怎样的？
对冲基金最初的出现得益于战胜英镑的索罗斯、大举进军科技股的朱利安·罗伯逊和他的老虎基金、以及金融危机中的大做空者保尔森。
这些明星经理人以在看到正确的方向后集中下注而闻名。他们的高光时刻如此耀眼，让众多资金纷纷涌向他们。
然而，明星基金不仅不是“时间之友”，而且“盈亏同源”。
明星对冲基金 Amaranth Advisors 在对天然气的巨额押注中损失了 60 亿美元后，于 2006 年倒闭；老虎教父朱利安·罗伯逊在2000年互联网泡沫中遭受巨大损失，投资者撤资高达80亿美元； 2008年之后的大空头保尔森表现飘忽不定，不再具有以前的魔力；即使像索罗斯这样老练的人最终也撤回了所有外部资金。
投资者舔舐伤口，意识到即使是大师也不能终生信赖，“鸡蛋不能放在一个篮子里”，于是对冲基金FOF（Fund of Funds）也随之而来。
FOF为投资者绘制了一块诱人的蛋糕：通过收取费用，他们找到世界上最好的对冲基金经理，将他们整合到多元化、不相关、高回报的投资组合中，监控他们的表现，并偶尔从基金中剔除最弱的基金。
2009年，“史上最大的庞氏骗局”麦道夫爆发，投资者震惊地发现几家最大的母基金参与其中。这些母基金收取高额管理费，却踩到了最大的陷阱。
无论是明星大师运营的“单一管理人基金”，还是外表漂亮的母基金，都无法给投资者带来“稳定的幸福”。
具有讽刺意味的是，对冲基金的出现是希望解决投资者的问题。
第一个对冲基金成立于大约 75 年前，当时记者兼社会学家 Alfred Winslow Jones 筹集了 10 万美元的种子资金。当时，他的目标很简单，但却是革命性的：通过购买他认为被低估的证券，同时卖空他认为被高估的证券来对冲他的投资组合。这样，无论市场上涨还是下跌，他都可以赚钱。
70多年过去了，虽然时不时出现业绩骄人的对冲基金，但始终无法让投资者满意。
惨淡的现实让整整一代投资者远离了对冲基金，尤其是2008年之后。对冲基金行业几乎是所有投资行业中唯一停滞甚至萎缩的行业。
这种情况在2017年开始逐渐改变，一只名为“多经理策略”的基金似乎真正实现了“市场相关性低、稳定持续的超额收益（Alpha）”。
其中最典型的代表就是：Ken Griffin创建的Citadel。
2. Citadel：像造汽车一样投资
肯·格里芬的生活似乎陷入了困境。
格里芬出生于一个连续创业者家庭。他的父亲从事建筑材料行业。他家人居住的小镇上最大的雇主是 IBM。创业和技术视角对他未来的发展起到了至关重要的作用。
格里芬从小的梦想就是赚很多钱。高中毕业后，他自学编程，然后开了一家咨询公司。他的投资生涯始于他在哈佛大学读本科时购买的两份看跌期权。这笔交易让他赚了5000美元，但更令他感动的是，他在这笔交易中出售期权的价格低于理论公允价值，而券商则通过套利获得了无风险利润。
虽然赚了钱，却被别人“割韭菜”。格里芬无法忍受。他再次开启学术模式，自学了期权定价等各种资产定价理论。一次偶然的机会，他发现了可转债的套利机会。在大学宿舍里，他筹集了第一笔基金，正式开始了他的投资生涯。
十年后的2001年，格里芬年仅33岁。毕业后他从未在任何华尔街机构工作过，但却一手打造了全球排名前五的对冲基金之一。此时，Citadel的资产管理规模已达60亿美元。
Citadel 的旗舰基金 Wellington Partners 过去十年平均年回报率为 30.01%，其他四只美国和离岸基金的年净回报率也出奇稳定，从最低的 19.44% 到最高的 28.8% 。在过去的十年里，Citadel 的基金只在 1994 年出现过亏损，当时惠灵顿下跌了 4.3%。
此时，Citadel已经展现出了独特的特点：
索罗斯、保尔森等都是伟大的基金经理，但格里芬不同。他不仅是基金经理，还是CEO。从第一天起，格里芬的目标就是建立最好的贸易公司。虽然他是一流的交易员，但他很早就退出了交易第一线，全身心投入到Citadel的业务管理和基础设施建设中。
Citadel的核心理念是“流程”，Griffin的理念是学习丰田的“精益制造”，将投资流程转变为与汽车生产线上的每个模块类似的东西。
与普通对冲基金注重交易人才不同，格里芬聘请了大量管理人才来改进公司的每一个“流程”，还聘请了波士顿咨询集团等管理咨询巨头来分析改进投资流程的所有要素。
早在20世纪90年代，Citadel就投入巨资建设数据和技术设施，以提高每个环节的自动化程度。
围绕资产管理公司的每个“流程”，无论是构建资本结构还是改进投资方法，Citadel 的目标都是“量化可量化的东西。尽可能多地消除人为因素”。
华尔街对此的评价是：“Citadel的研发和规划流程更像是一家运作良好的制造公司，而不是一家资产管理公司。”
基于这套“精益制造”支撑体系，Citadel具备了开疆扩土的能力，而Griffin则展现了另一项强大的能力：广纳人才。
1994年，Citadel从可转债套利扩展到统计套利； 2001年开始涉足股票多空； 2002年涉足大宗商品投资等。
随着策略的一一叠加，Citadel 开始不再像传统的对冲基金。通常对冲基金主要专注于一种类型的交易。 Citadel 拓展新战略的能力是罕见的。
在征服城市和领土时，格里芬一直对风险非常警惕。除了风控“流程”的持续优化外，格里芬也时刻关注重大危机。 1998年，著名的长期资本管理公司（LTCM）破产的消息传出后，他立即飞往LTCM办公室了解详情。
充分的准备和雄厚的资金实力，让格里芬在多次危机中成为大赢家。当 LTCM 破产时，Citadel 在底部购买了债券；安然破产后，Citadel 收购了安然最有价值的能源交易部门； 2006年和2007年，当Amaranth和Sowood对冲基金陷入困境时，Citadel以低价购买了许多资产。 。
然而，2008 年，Ken Griffin 和 Citadel 遭遇了挫折。
当贝尔斯登破产时，格里芬和他的交易员蜂拥进入他们认为被低估的投资领域，主要是在金融领域。
这一次，他失算了。这场危机的范围和影响远远超出了他的预期。
整个金融市场的瘫痪以及随后的卖空禁令的出台，导致Citadel损失了80亿美元的巨额，并被迫暂停投资者赎回。
格里芬的后见之明：“我们在 16 周内损失了投资者一半的资金。在过去 20 年里，我们从未出现过两位数的损失，但我们在 16 周内损失了一半的资金。”
图为Citadel从成立到2022年的业绩图表。在此期间，仅有两次年度亏损，分别是1994年和2008年。
这场历史性的金融危机彻底改变了格里芬。他提到：
Citadel 不再是他所说的“存储业务”，他们不再购买“如果我们认为一种资产很便宜并且随着时间的推移会为我们创造价值，我们就会购买它并为其提供资金。”
现在，“我们从事搬家业务。因此，除非我们认为有一个非常明确的理由说明我们拥有的资产会很快升值，否则我们不会这样做。而且我们正在转型业务从某种意义上说，从资产负债表密集型企业转变为所有基于技能的企业。”
“Netflix 本季度的订阅量会超出预期吗？亚马逊的 AWS 云收入会超出预期吗？Citadel 今天所做的一切都是基于技能和基本面的投资决策。这与 2008 年之前我们专注于资产不同。资产负债表业务是不同的。
Citadel 的做法是尽可能降低与市场的相关性，专注于挖掘超额收益。
十年后，新型多管理人基金出现了！
3. 多管理人基金：Alpha Factory
高盛对多管理人模型的定义如下：
多经理对冲基金遵循的策略是将资本分配给多个投资组合经理（“PM”或“团队”）。
PM 相互独立地管理这些资本，并且通常根据自己的绩效而不是所有 PM 的总体结果获得报酬。大型多经理公司可以拥有 100 名或更多的 PM，而较小的公司可能更加集中，尽管极少数 PM 是不正常的，因为 PM 多元化可以带来显着的好处。
这些公司的 PM 通常具有细粒度的专业知识，例如交易特定的股票市场板块、套利并购交易或以特定方式交易利率。产品经理通常实施的策略侧重于产生一致的 alpha，同时限制 beta 并保持与更广泛市场的低相关性。
多经理平台通常还采用严格的投资组合构建和风险管理框架，旨在确保项目经理管理的投资组合与其专业知识一致，同时还有助于限制任何单个项目经理对整个投资组合的负面影响。
多管理人基金通常利用不同程度的杠杆来放大个别管理人产生的阿尔法。高盛估计，多管理人基金平均使用约 5.3 倍杠杆。
在某种程度上，多管理人基金与FOF类似。内部有数百名PM，独立管理仓位，但要求每个PM尽可能保持市场中立。
在每个PM的投资组合之上，都有一个相当大的“中心仓位”，既可以抵消集中仓位，又可以增加高潜力的交易。拥有核心地位的 PM 可能会出售多个 PM 持有的股票作为对冲，或者增加他认为可能表现良好的 PM 的头寸，而这些 PM 往往是在他们不知情的情况下进行的。
风险控制是多管理人基金的核心。基金对每个PM的提款都有严格的管理。在最极端的情况下，业绩会被分分钟跟踪，要求可能会非常苛刻：迅速止损——否则你将面临公司裁员的风险。
在这种基金下，多管理人基金把自己变成了一个Alpha工厂：每个PM和他的团队都是独立开采Alpha的车间，然后通过中心仓位管理和调整将这些Alpha输送到整个基金层面。
自2017年以来，多管理人基金表现出较低的相关性和强劲的夏普表现。
在过去五年中，与更广泛的对冲基金和多策略（非多管理人）基金相比，多管理人对冲基金产生了更高的回报，且波动性和股票相关性显着降低。
赚得更多，波动更小，相关性更低。投资者开辟了新天地！
2017 年至 2023 年间，多管理人基金的资产管理规模增长了 175%，而同期对冲基金领域的其他基金增长了 13%。
事实上，多管理人平台在对冲基金融资中占据主导地位。
据各大券商估算，全球此类多管理人平台仅约40个，管理规模约3000亿美元，占对冲基金行业4万亿美元总管理规模的8%。
以 Citadel 为首的五家巨头组成了多管理人基金的主导阵营：
在：
由Izzy Englander创立的Millennium是Citadel的老对手。两家公司几乎同时成立，管理规模也几乎相同。
另一位巨头是大名鼎鼎的史蒂文·科恩（Steven Cohen）的72点，“对冲基金界的乔丹”在转型多策略后也表现出色，成长迅速。与Citadel、Millennium并称为多策略三巨头之一。
过去几年，多管理人基金吸走了几乎所有筹集的资金，其中头部平台吸走了其中的大部分。甚至大多数巨头都停止接受新资金，并将利润返还给投资者。这使得投资者退而求其次，追逐二线或独立于巨头的新基金。
投资者在争夺这些基金份额的同时，也担心这是否会成为下一个风险。
主要问题是拥挤和高杠杆。
由于多经理平台的模型和策略相似，它们的仓位非常相似，再加上杠杆率极高。如上所述，3000亿资产规模、平均5倍杠杆，约1.5万亿巨额资金投入到极其相似的仓位。
当然，以Citadel这样的巨头的风控水平，或许问题不大，但如果一个规模较小、能力更强的多策略平台爆仓，是否会引发整个行业的一系列震荡？
2020年3月，美国遭受疫情冲击，美国债市遭遇历史罕见的流动性冲击，最终迫使美联储无限量购买债券救市。这一巨大影响的背后，包括Citadel在内的多管理人基金的巨额“美债基差交易”被指造成了美国债市的瘫痪。
在美股近期的表现期间，英伟达、Meta等万亿美元巨头公司在财报发布后频频出现十多个百分点的波动。这也受到多经理平台策略的影响。
其次是成本高。
为了吸纳更大规模的资本，而市场上的阿尔法数量极其有限，“阿尔法工厂”必须在基础设施投资和人才竞争上投入巨大成本。
平台内部推行“达尔文主义”，严格依靠优胜劣汰。交易者争夺集中分配的资本。如果你表现不佳，你的任务可能会被削减，或者你可能会被解雇。表现最佳的人可以管理更多的资产并获得约 15% 至 22% 的回报。这是一种残酷的精英统治，有人称之为“绞肉机”。
至于外部人才，平台花费不菲。 1000万至1500万美元的签约奖金并不少见，保证金可能高达数千万美元。这些费用通常包括用于支付放弃的奖金的预付款和两年的保证金，无论员工是否能坚持到最后，都会支付这些费用。
高盛和摩根士丹利等大型投资银行的高管私下表示，他们在财务上无法与这些平台竞争，而传统对冲基金竞争对手则抱怨称，他们的招聘热潮推高了整个行业的人才成本。
这么高的成本谁来承担？答案是投资者。
肯·格里芬很早就为行业树立了标杆。 Citadel 采用所谓的“直通”收费方式。他们不收取传统对冲基金2%的管理费，而是将基金运营的全部成本转嫁给投资者。根据巴克莱的测算，Citadel的年费率可能高达7%。
投资者对此又爱又恨。即使扣除这些高额成本，平台基金这几年的表现依然不错，尤其是那些巨头。这些高额投资创造了很高的竞争门槛，让投资者担心新平台基金无法与这些巨头竞争。
4. 对冲基金的演变和“投资的答案”
事实上，高昂的成本和多年的“军备竞赛”带来了行业分化。
巴利亚斯尼在7月接受采访时表示：“这是一个很难建立和保持优势的行业。这类公司的DNA是，除了成为一名优秀的投资者或交易员之外，你还必须擅长人员管理、招聘、基础设施、风险和技术——从头开始，这些都很难与今天竞争。”
这在2023年尤其明显，当时美股大涨，以美债为代表的无风险收益率高达5%。尽管Citadel和Millennium两大巨头仍然表现出色，但其他规模较小的公司甚至无法跑赢股市。截至 2023 年底，Balyasny Asset Management 和 Schonfeld Strategy Advisors 分别上涨了 2.7% 和 3%。高盛报告称，“2023 年多管理人基金的平均回报率将与当年的无风险利率几乎相同”说。
该行业表现平平，像 Citadel 这样的顶级基金也不接受新资金。结果是投资者七年来首次撤回资金。截至 6 月底的 12 个月内，多管理人基金的客户净撤资超过 300 亿美元，这是自 2016 年以来首次出现净流出。
巴利亚斯尼在回顾对冲基金行业自成立以来的发展历程时表示，他看到了与私募股权投资的相似之处：
“三十、四十年前，私募股权公司有数以万计，”他说。 “但如今，这个行业的绝大多数阿尔法来自六七家公司。我认为对冲基金非常相似。如今，创办一家私募股权公司并与黑石、凯雷和阿波罗竞争是非常困难的。我认为多管理人基金也是如此。”
35年后，肯·格里芬从华尔街奇才变成了今天的对冲基金之王。
他一手打造的“阿尔法工厂”是否找到了投资的终极答案？
