3 月 7 日北京时间在美股盘后，Costco 公布了 2025 财年的二季度财报。这一财报涵盖的时间是截至 2 月 16 日的 12 周。从整体上看，本次财报呈现出增长强劲的态势，但利润方面稍低于预期。具体情况如下：
在核心经营指标方面，本季度 Costco 在所有地区整体的同店销售增速为 6.8%。此增速相比上一季度有明显提升，并且高于卖方的预期 0.4 个百分点。如果剔除油价波动和汇率的影响，那么整体同店的可比增速达到了 9.1%，环比提升了整整 2 个百分点。公司按月披露的 12 月剔油价和汇率增长在 9%以上，1 月剔油价和汇率增长也在 9%以上。市场对于这种强劲增长，是有比较充分的预期的。
从价量驱动这一方面，能够拆分成两部分，一部分是同店客流量增长达到 5.7%，另一部分是同店人均消费额增长为 1%。从趋势来看，客流量以及人均客单价的增长在环比上都有所上升，并且提升的幅度还不小。不过需要注意的是，本季度是 1Q23 财年以来第一次出现客单价同比增长达到 1%以上的情况。
从地区方面来看，美国的同店销售增长了 8.3%，加拿大的同店销售增长了 4.6%，其他国际地区的同店销售增长了 1.7%。由此可见，本季度强劲的增长主要是由美国地区带动的，其增速环比提升了 3.1 个百分点。而加拿大和其他国际地区的同店增长是环比放缓的。不过，主要是汇兑因素导致了拖累，若剔除汇兑和油气价格因素，加拿大和国际地区的同店增速能达到 10%。
本季美国地区按价量拆分后，同店客单价同比增长了 2.6%。在 2022~2023 财年（上次通胀&加息周期）中，这是首次出现 1%以上的客单价增长。似乎在暗示消费通胀压力又开始抬头了。
Costco 作为后疫情时代的增长新动力，本季电商销售额同比增长 21%，比上季有大幅提升，且明显高于预期的 15%。据披露，Costco 线上站点流量同比增长了 13%，客单价同比增长 10%。它展现出明显的价格上升倾向，而品类上黄金、珠宝首饰比重上升是客单价走高的诱因。
会员费收入本季达到 11.9 亿美元，与去年同期相比增长了 7.4%。上季度的增速比本季度快 0.4 个百分点，且低于市场预期的 9.5%，这表明会员收入的表现不佳。在价量驱动方面，本季度付费会员比上季度增加了 100 万人，与去年同期相比增长了 6.8%。无论是付费会员数的环比净增额还是同比增长，都达到了近期的最低水平。
平均单会员的付费价格为 60.9（年化），与去年同期相比增长了 0.5%，人均付费价格的变化较为平稳。主要原因是新增付费用户的增长较为偏低，从而使得会费收入的增长没有达到预期。
在财务指标方面，本季度 Costco 的总收入达到了 637 亿美元，与去年同期相比增长了 9%。从毛利润的角度来看，本季度商品销售的毛利率为 10.9%，同比略微提升了 0.05 个百分点，与上一季度 0.23 个百分点的提升幅度相比是有所缩窄的。
公司解释称，毛利率上升主要是因为核心商品零售的毛利提升了 0.05pct。其他影响因素大体相互对冲且保持持平。从整体来看，毛利润额为 79.8 亿美元，同比增长 9.3%，与营收增速大致相同，表现属于中规中矩。
费用方面，本季度 Costco 的销售与管理合计支出为 58.5 亿美元。该支出同比增长了 8.1%，增长幅度稍低于收入增速。正因如此，费用率比去年同期收窄了 0.08 个百分点，降至 9.06%。据公司说明，本次费用收缩的原因主要在于核心经营节省了 0.07 个百分点的费率，而新开店费用方面则解释了 0.01 个百分点。
经营利润率处于稳步增长的态势。实际的经营利润为 23.2 亿美元，与去年同期相比增长了 12.3%。增长情况还算不错，然而卖方的一致预期更高，达到了 23.3 亿。
本季净利润为 17.9 亿美元，在净利润层面。同比仅增长 2.6%，比预期的 18.4 亿美元低 2.7%。这是本季度主要未达到市场预期的地方。看起来呈现出了增收但不增利的问题。据公司说明，主要是去年同期有大约 0.94 亿的一次性税费利好。剔除这部分影响后，净利润同比增长了 8.4%，并且净利润的增速与营收的增速大致相当，实际来看这是一个不错的表现。
海豚投研观点：
Costco 作为仓储折扣零售的绝对龙头，就像公司之前的惯例一样，其优点在于业绩的稳定性以及极强的穿越经济周期的增长能力。本次财报整体来看，把税费的影响剔除后，无论是营收增长端还是利润端，都依旧稳定地交付了 8%到 9%同比增长的良好表现。从以往的业绩来看，对 Costco 是挑不出毛病的。
从公司业绩出发来看美国整体经济，特别是中坚中产消费的走势，从量的方面来看是稳定且有上升的。从价的方面来看，似乎呈现出拐点性的再次通胀的迹象。这对于后续美债利率的走势具有参考意义。
从展望的角度来看，Costco 自身不会给出业绩指引。然而，近期公布业绩的同行像 Walmart 对 25 年的指引并不乐观。同时，还需要关注再通胀的情况，要思考它是否会对消费产生反身性的抑制作用，即价格走高在短期内可能有利于消费增长，但却会抑制居民后续的消费意愿。
以下为详细点评：
一、零售销售增长强劲，但暗示着美国再通涨？
美国引领强劲增长，消费再通涨？
在核心经营指标方面，本季度 Costco 在所有地区的整体同店销售增速为 6.8%。这一增速相比上季度有明显提升，并且高于卖方预期 0.4 个百分点。如果剔除油价波动和汇率的影响，整体同店的可比增速达到了 9.1%，环比提速了整整 2 个百分点。增长较为强劲。公司按月披露数据，12 月和 1 月剔除油价和汇率后的增长均在 9%以上。所以，市场对于这样的强劲增长应该有较为充分的预期。
在价量驱动因素方面，整体同店的销售增长为 6.8%。这可以被拆分成两部分，一部分是 5.7%的同店客流量增长，另一部分是 1%的同店人均消费额增长。从趋势来看，客流量的增长以及人均客单价的增长，在环比上都有所提高，并且提升的幅度还不小。值得注意的是，本季度是 1Q23 财年以来，首次出现客单价同比增长幅度达到 1%以上的情况。
美国消费再抬头？国际消费则掉头下行
从地区方面来看，美国的同店销售增长了 8.3%，加拿大的同店销售增长了 4.6%，其他国际地区的同店销售增长了 1.7%。由此可见，本季度强劲的增长主要是由美国地区推动的，其增速相较于上一个周期提升了 3.1 个百分点。
加拿大的同店增长是环比放缓的，其他国际的同店增长也是环比放缓的。不过，这主要是受汇率因素的影响。如果剔除汇兑和油气价格的影响，那么加拿大及国际地区的同店增长能达到 10%。
按价量拆分后可以看到，本季美国地区的同店客单价有增长。其同比增长了 2.6%，并且这是在 2022~2023 财年（上次通胀&加息周期）以来，首次出现 1%以上的客单价增长。这似乎暗示着消费通胀压力又开始抬头了。
电商继续快速增长，价量都有不小贡献
Costco 在本季作为后疫情时代的增长新动力，其电商销售额同比增长达到了 21%，并且比上一季有大幅的提升，明显高于预期的 15%。据相关披露可知，Costco 的线上站点流量同比增长了 13%，同时客单价也同比增长了 10%。展现出明显的价格上升倾向，不过原因不只是通胀因素。在品类方面，黄金和珠宝首饰的比重上升有贡献，且表现最强。
北美地区及电商销售增长强劲，本季度 Costco 整体确认商品销售收入约 625 亿美元。这一收入同比增长了 9.1%，比市场预期的 7.9%增速要快。
二、新增用户增长新低，拖累会员费收入不及预期
本季会员费收入体量较小但利润率极高，为 11.9 亿美元。同比增长 7.4%，增速比上季下滑 0.4pct，低于市场预期的 9.5%，会员收入表现不佳。在价量驱动方面，本季度付费会员环比增加 100 万人，同比增长 6.8%。无论是环比净增额还是同比增长，都达到了近期的新低。
平均单会员的付费价格为 60.9（年化），与去年同期相比增长了 0.5%，人均付费价格的变化较为平稳。主要原因是新增的付费用户增长速度偏低，从而使得收入增长没有达到预期。
9 月份提价以及 Costco 近期加强对账户分享的打击且加强对会员身份验证的举措可能产生了影响。不过，尽管新增数据走低，存量用户的续约率在本季度仍继续提升。北美地区的续约率环比上升了 0.2 个百分点至 93%，全球续约率也上升了 0.1 个百分点至 90.5%。但这表明非北美地区的续约率环比是下降的。
三、税费是本次净利润不及预期的主要原因
本季在财务指标方面，Costco 达成了 637 亿美元的总收入。其同比增长了 9%。尽管会费收入比预期稍低，然而，会费收入在营收端所占比例很小。而占主要部分的商品增长态势强劲。正因如此，总营收的增长超出了预期。
从毛利润方面来看，本季度商品销售的毛利率为 10.9%。与去年同期相比，小幅提升了 0.05 个百分点。而上个季度的提升幅度是 0.23 个百分点，本季度相比上季度的提升幅度是缩小了的。整体来看，毛利润额为 79.8 亿美元，同比增长 9.3%，与营收增速大体相同，表现中规中矩。
在费用方面，Costco 本季度销售与管理的合计支出为 58.5 亿美元。这一支出同比增长了 8.1%，其增长速度稍低于收入的增速。正因如此，费用率比去年同期减少了 0.08 个百分点，降至 9.06%。按照公司的解释，本次费用的收缩，主要是核心经营节省了 0.07 个百分点的费率，而在新开店费用方面则解释了 0.01 个百分点。
经营利润率处于稳步增长的状态。实际的经营利润为 23.2 亿美元，同比增长了 12.3%。增长情况还算不错。然而，卖方的一致预期更高，达到了 23.3 亿美元。
据公司解释，主要是去年同期有约 0.94 亿美元的一次性税费利好。剔除这部分影响后，净利润同比增长了 8.4%。同时，净利润的增速和营收的增速大致相当。
