特斯拉（TSLA.O）北京时间7月24日凌晨美股收盘后发布2024年二季度报告：事实表明，二季度被不切实际的故事拉高的估值，如同去年年末普遍预期的过度悲观一样，也会被市场现实“打脸”：
1、监管积分支撑的汽车行业“面子”：199亿美元的汽车营收看似比预期高出2亿，但主要还是靠超市场预期2倍的监管积分收入带来的，此外碳积分既是收入也是净利润。剔除监管积分后，特斯拉汽车业务二季度勉强维持销量，但单价下跌过多，单车盈利能力明显减弱。
2、销量背后，是车均利润的流失：在汽车三大营收板块——汽车销售、汽车租赁和监管积分中，真正重要的汽车销售板块毛利率本季度已跌至14.6%，远低于市场预期的16.2%，环比下降1.7个百分点！显然，特斯拉在6月份用打折卖车的方式，止住了4、5月份销量的大幅下滑，虽然季度销量超出市场预期，但背后的成本并不低。
3、能源业务确实疯狂：160%的能源装机增长（因为业绩实在太好，所以很少在季度出货报告中提前披露），100%的营收增长，25%的毛利率表现，在目前表现不佳的汽车业务面前，确实是一道亮丽的风景线。但可惜的是，单季度30亿的营收体量在单季度200亿的汽车营收面前，还是太“小”了。
4、严控运营费用：特斯拉本季度在研发和销售费用方面其实非常克制，尽管监管点、汽车以外的能源和服务业务收入、以及毛利率改善等因素，其实表现并不差，但其运营利润比预期少了2亿，同比下滑33%。这主要是因为本季度6.2亿美元的重组费用，这是特斯拉前段时间裁员的开支。不过这个问题是一次性的，会减少未来的开支，所以不用担心。
5、以现金流为先的“救命”运营：这一点在本季度表现得非常明显，除了在运营费用上进行裁员以降低未来成本外，为了保护现金流，特斯拉在第二季度刻意减产、消耗库存，让第二季度实现了超过35亿美元的运营现金流入。资本支出也回落至去年第四季度略高于20亿美元的水平，导致第二季度现金及现金等价物净增加近40亿美元。
6、仍未有新车及AI消息：新车仍被描述为同时使用新旧产能，并将于2025年上半年开始生产。除了此前公布的发布会延期至10月10日以外，Robotaxi暂无实质性增量信息。
海豚的整体视野：
去年下半年海豚君曾通过《、》、《、》三篇文章系统梳理过特斯拉，明确指出了特斯拉2024年面临的问题。近期股价的连续上涨，除了基本面汽车交付超预期之外，还有AI故事驱动的新一轮上涨：
1）二季度交付量超预期：二季度交付44.4万辆，超过BBG预期的43.8万辆和买家共识预期的41.5万辆。产量罕见地低于销量近3.3万辆，这也说明特斯拉在积极去库存，践行控制产能维持现金流的做法。
2）马斯克薪酬方案获批，让特斯拉重回AI叙事阵营；中国FSD测试获批、Robotaxi即将发布，推动了AI故事的叙事；就连马斯克对特朗普的支持，也在没有坚实基本面的情况下，让特斯拉“艰难”起飞，股价从150美元飙升至250美元以上。
从二季度表现来看，由于4月、5月交付疲软，市场对特斯拉二季度交付预期十分悲观。不过在美国，特斯拉在5月、6月开始以0.99%购车利息补贴购车者；在欧洲，即将加征的21%额外关税也刺激了部分购车者提前购车。最终特斯拉销量超出市场预期，但同比仍是负增长5%。
真正的成本是，大额的自行车销售利息补贴导致自行车价格下降过多，而变动成本的降低却很少，在德国工厂暂时停产、中国工厂减产的情况下，通过摊销和摊薄来降低成本的空间也很小，每辆自行车的毛利率直接滑落到15%以下。
但好消息是从目前的库存水平来看，在减产匹配当前动态销售后，汽车库存压力已经减轻，现金流已经回归，后续促销去库存压力或将减轻，因降价去库存导致毛利率进一步下滑的风险较小。
但另一方面，贸易摩擦问题也开始给特斯拉带来压力：在欧洲近21%的额外关税之下，虽然特斯拉从中国出口到欧洲的车辆价格有所上涨，但只能覆盖一小部分额外的关税成本，而特斯拉欧洲业务的毛利率则会遭到关税的侵蚀。
即便不谈毛利率问题，当前造车问题的关键在于，在目前情况下，没有新车刺激，在经历了一、二季度交付量连续同比下滑之后，如何实现目前市场预期的全年销量维持在180万辆，不出现任何下滑，尤其是下半年在中国，在特斯拉所在的价格区间，将有大量纯电动车型新车上市，特斯拉在中国的销售压力很大。
综合测算，特斯拉只能靠AI故事撑下去，尤其第三季度恐怕造车业务还单一，又没有新的AI故事，只能等第四季度的自动驾驶发布会和可能的新车发布，期待2025年的向上空间。
以下对财务报告内容进行详细分析。
1、特斯拉：模式 3 和模式 Y 进入暮年？
1、收入超出市场预期，主要由于能源业务高增长。
特斯拉2024年第二季度营收255亿美元，同比增长近2.3%，预期方面，255亿美元的总营收表现超出彭博社241亿美元的一致卖方预期，总营收重回正增长轨道。
但实际上，最关键的汽车业务本季度营收为199亿，略超市场普遍预期的197亿，超预期的主要原因是纯利润收入——监管点，根本就没什么前景。本季度汽车销售额（不含监管点）为185亿，其实低于市场预期的187亿。
本季度整体营收超预期，关键在于能源业务的高增长，由于本季度储能出货量同比增长近160%，营收也同比增长100%，服务业务也略超预期，最终整体营收超出市场预期。
2、汽车销售业务毛利率下降，靠碳积分勉强维持稳定
每次业绩都比营收重要，财报中真正的增量信息永远是汽车毛利率的表现。但本季度的表现实在太差，尤其是剔除碳积分的汽车毛利率下滑至14.6%，严重低于市场预期的16.2%。不过，随着基础纯利润翻倍的碳积分收入，整体汽车毛利率勉强企稳，与上季度持平。
其他业务中，能源业务毛利率保持稳定，而服务业务毛利率亦在2月份超级充电站开始扩大覆盖北美非特斯拉用户后有所改善，最终集团整体毛利率为18%，略高于市场预期的17.2%。
不过费用端，由于特斯拉继续在Robotaxi、DOJO超算、机器人、新车制造平台等业务研发上投入资金，本季度研发费用虽然有所缩水，但还是比较刚性的，销售费用和管理费用也因裁员计划的实施，较上季度有所缩水，合计费用端环比下降7%。不过本季度，随着销量环比回升，经营杠杆得到释放。
但由于第二季度裁员，产生一次性重组费用（6.2亿美元），最终营业利润为16亿美元，同比下滑33%，营业利润率为6.3%，低于市场预期的7.5%。
3、汽车毛利率明显低于预期
汽车毛利率作为每个季度最重要的观察指标，在销量下滑、竞争加剧的当下显得尤为重要。为了看清汽车毛利率的真实情况，海豚君将剔除碳积分后的汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率、汽车业务整体毛利率三部分分开来看。
由于租车业务规模较小，毛利率稳定，所以汽车整体的毛利率是两个因素综合而成的，之所以细分得这么仔细，主要目的还是为了观察不计入碳积分的汽车销售毛利率。
二季度，汽车销售毛利率（不含碳积分及租赁）仅为13.9%，低于上季度的15.6%，且环比继续下降1.7个百分点，大幅低于市场预期。
那么这里的关键是，为什么本季度特斯拉汽车毛利率下降如此之快？
2、单车经济：本季度FSD对毛利率的贡献是否有所下降？
第二季度，特斯拉每销售一辆汽车的收入（不包括碳排放额度和汽车租赁销售额）为4.27万美元，环比下降约2%，基本符合市场预期。
二季度，特斯拉中国在4月份开启了新一轮降价（降幅基本在2%-5%之间），美国则是涨价与降价并存（Model 3全线涨价，仅标准续航版Model Y涨价，其余均降价，Model S/X降价），但5月份开始为购买Model Y提供0.99%的低息贷款（相当于购买Model Y每辆车最高可获得6000-8000美元的补贴）。在德国，特斯拉6月份开始为Model Y提供6000欧元的补贴。市场预计本季度单车价格将下降2%-3%，销售单价基本符合市场预期。
但最关键的是，上个季度FSD这个最受投资者喜爱的“神来之笔”对营收的贡献，让单车在全球降价的情况下，价格依然保持稳定，而这个季度，FSD对营收和毛利率的贡献，似乎都下滑了不少。
上季度，FSD为汽车业务毛利率贡献了1.7个百分点（若按FSD毛利率90%估算，则贡献约3.3亿美元营收），上季度汽车业务（脱碳积分）实际毛利率在14.7%左右。不过本季度FSD对营收和毛利率的贡献似乎下滑了不少，导致单车营收环比仍下滑2%，剔除FSD影响后，本季度汽车业务（脱碳积分）毛利率与上季度基本持平（本季度为14.6%）。
海豚认为，FSD对营收和毛利率贡献的下降，一方面是由于FSD降价带来的负面影响（北美地区FSD售价从1.2万美金下调至8千美金，加拿大地区售价从1.6万美金下调至1.1万美金），另一方面是由于第二季度FSD进展缓慢，以及FSD V12.4版本发布推迟，导致降价后渗透率并未有明显提升。
请注意下图，这部分软件收费收入是计入汽车销售收入的，因此当这类软件收入增加时，会间接提高汽车的单车收入和毛利率。
说完了单车价格，我们再来说说单车成本。总体来说，特斯拉的成本降低来自于四个维度：1）规模摊薄销量、产能充分利用；2）技术成本降低；3）电池原材料自然成本降低；4）政府补贴。具体来说：
1.降价促销，自行车经济难以为继
海豚君将自行车成本分解为自行车折旧和自行车变动成本，第二季度自行车经济账目如下：
1）单车折旧效应：二季度销量环比回升，规模效应得到一定释放，但由于德国工厂暂时停产、中国工厂减产，折旧摊薄带来的成本下降空间并未减少太多，二季度单车折旧成本为2900美元，环比仅减少3000美元。
2）单车变动成本：二季度单车变动成本为3.39万美元，环比增加4000美元。虽然原材料、运费、关税等成本均有所下降，且随着4680电池产量增加（4680电池产量环比一季度增长50%），电池成本有所改善。但Cybertruck这一负毛利车型（特斯拉预计年底实现盈利）占比增加，拖累了单车变动成本。
3）汽车毛利率进一步下降：最后，由于单位车辆价格继续下降，本季度FSD对收入的贡献减少，以及单位车辆变动成本的增加，导致汽车毛利率进一步下降。
2.单价压力导致汽车销售收入下降
第二季度，整体汽车业务收入（含积分）共计199亿美元，同比下降6.5%，主要原因是单价和销量同比继续下降。
本季度碳积分录得8.9亿，较上季度翻倍，使得整体汽车营收（含积分）略超市场预期，但随着北美车厂加速向新能源转型，碳积分对特斯拉的贡献并不可持续。
3. 2024年剩下的时间，我们只能依靠10月份的新闻发布会吗？
从造车基本面来看，受Model 3/Y车型老化影响，二季度特斯拉在中国、欧洲及美国市场占有率呈现下滑趋势，造车基本面持续恶化。市场持续下调今年全年销量预期，目前市场一致预期在180万辆左右，与去年基本持平。
特斯拉在财报中也表示，2024年的汽车销量增速将明显低于2023年，下一波增长主要来自于自动驾驶技术的进步（Robotaxi和FSD）和新一代产品（Model 2）的推出。
下半年汽车制造业的关键问题是，在目前情况下，没有新车刺激，在一、二季度交付量连续同比下滑后，如何实现目前市场预期的全年销量维持180万辆，不下滑。
毛利率方面，特斯拉已经开始控制产能来维持毛利率：从二季度的产销关系来看，二季度销量为44.4万辆，但只生产了41.1万辆。近3.3万辆的产销缺口也体现了特斯拉积极的去库存策略。从特斯拉累计的产销缺口来看（因为特斯拉是直营，所以产销缺口是特斯拉的库存+已经发货但还未交付给用户的在途车辆），包括在途车辆的库存在二季度末降至12万辆，占二季度产量的29%。
季度库存周转天数也由上季度的28天下降至本季度的18天。由于库存减少带来营运资本改善（库存减少约18亿美元），加上资本支出也回落至去年四季度略高于20亿美元的水平，本季度自由现金流由上季度的-25亿美元上升至本季度的13亿美元，净现金及现金等价物则增加近40亿美元。
从下半年汽车业务展望来看：
1）中国市场一季度降价幅度无法抵消市场份额下滑，且今年20-30万电动车市场竞争异常激烈，预计该价格区间价格战仍将持续。特斯拉并未直接降价，而是推出5年0息分期政策变相降价（按目前标准年利率2.5%计算，通过5年0息政策购买Model Y最高可省2.6万元）。但现有车型老化，新车不断上市，中国市场销量压力仍很大，预计中国市场份额仍将持续下滑。
2）美国市场Model 3（除Model 3后轮驱动基础款外）因改用松下2170电池重新获得7500美元IRA补贴，这对美国市场销量是利好因素，预计美国市占率能勉强维持稳定。
3）由于欧洲市场自7月起对中国进口汽车加征关税（目前设定最长期限为4个月），而欧洲销售的Model 3大部分从中国进口，特斯拉面临总计近30.8%的出口关税（在原有10%的基础上增加了20.8%）。特斯拉也已将Model 3在欧洲的售价上调约1500欧元，但仍无法抵消关税带来的成本增加（每辆车成本增加了约6000至7000美元）。特斯拉在欧洲的销量和毛利率预计将承压。
由于今年汽车业务基本面依然不乐观，投资者最关注的是FSD/Robataxi和下一代造车平台的进展：
由于FSD V12.4的发布延迟，第二季度FSD的进展依然缓慢。马斯克评价称，FSD V12.4的延迟是因为驾驶平稳性不足，因为把太多精力投入到干预操作的训练上，而忽略了正常的驾驶训练。特斯拉的Robotaxi在软件方面高度依赖FSD的性能和平稳性，而在硬件方面则需要制造更多样机进行测试，导致发布时间从8月8日进一步推迟到10月。
马斯克还表示，特斯拉自动驾驶技术算力瓶颈已得到解决（德州超级工厂扩建即将完成，将容纳特斯拉迄今最大的H100集群，预计年底前算力将大幅提升），但目前FSD的瓶颈仍然在于FSD的测试和训练方式（主要受限于行驶里程期间介入次数过多）。不过Dolphin认为，相比于可以通过堆叠算力解决的硬件瓶颈，FSD软件瓶颈的解决更加不确定，由于监管和技术问题，很难说Robotaxi在短期内能以多快的速度落地。
新车依然被描述为采用新旧产能，并将于2025年上半年开始生产。除了此前宣布的发布会延期至10月10日之外，暂无关于Robotaxi的实质性增量信息。
3. 支出：经营费用开始受到严格控制
除了对汽车产能投入更加谨慎，本季度特斯拉也开始克制资本支出，虽然在AI相关计算基础设施方面的支出仍在继续，第二季度增加了约6亿美元，但整体资本支出也回落至去年第四季度略高于20亿美元的水平。
二季度，特斯拉在研发和销售费用方面的支出其实非常克制，本季度研发费用为10.7亿美元，较上季度下降约8000万美元，而销售和管理费用则因大规模裁员调整而下降约1亿美元，整体费用支出低于市场预期。
不过，由于本季度裁员相关的重组费用为6.2亿美元，特斯拉本季度营业利润为16亿美元，略低于市场预期的18亿美元。不过重组费用属于一次性费用，无需过于担心。
4、能源增长很快，服务也还行，但是小弟支撑不了汽车业的崩溃。
1、能源高增长：特斯拉的储能和光伏业务包括向C类住宅和B类小型商业以及大型商业和公用事业级客户销售光伏系统和储能系统。
今年第二季度，该公司实现营收30亿美元，同比增长100%，这似乎大幅高于市场预期。事实上，该公司在发布第二季度销售额时，就因能源安装情况良好而提前公布了安装量，而该公司此前还给出了75%的同比增长指引。
从交付结果来看，储能装机量为9.4Gwh，较一季度的4Gwh增长了一倍多。这大概是因为储能更偏向项目化，季度波动较大。上半年总装机量同比增长约78%，与特斯拉当初给出的今年储能装机量同比增长75%的指引相当。只能说在高指引下，公司正走在既定轨道上。
而且储能业务涉及提前签订合同锁定价格，交货成本与当前锂矿价格息息相关。随着锂矿价格持续下跌，储能业务毛利率创近25%的新高，远超汽车销售业务不到15%的毛利率，也比市场预期高出约一个百分点。
2、特斯拉二季度实现服务业务收入26亿美元，同比增长21%，基本保持稳定。充电桩、保险等想象力十足的业务都在这个板块。不过目前这个业务最大的营收贡献还是来自销售汽车零部件和二手车。特斯拉并未说明二季度第三方开放充电桩业务的进展。
毛利率方面，受汽车维修服务毛利率提升（预估与汽车维修人员裁员有关）带动，服务及其他业务毛利率上升近三个百分点至近6.5%，超出市场预期。
