1. 背离宏观基本面的大熊市
每一次熊市的后期都充满着绝望。2008年的绝望，是因为经济数据突然暴跌，不知道底在哪里的恐慌。2012年的绝望，是因为经济增速换挡后的迷茫，以及转型期的大规模观望。2018年的绝望，是因为担心一个伟大的时代是否已经结束。
2005年的绝望，并不在于指数跌破1000点，而在于它脱离了宏观经济形势，是一种“无力抵抗而愤怒”的绝望。
前几年熊市底部，宏观经济或多或少都出现了问题，或者货币政策紧缩，唯有2005年的宏观经济无论从哪个角度看都应该是牛市：四个季度GDP同比增速分别为11.1/11.1/10.8/12.4，明显快于上一年，全年制造业PMI都在52-58之间，固定资产投资同比增速超过25%。
货币政策是均衡中性的，全年CPI/PPI从高位回落，十年期国债利率持续下行，政策利率维持不变，人民币在2005年开启了长期升值阶段。
在“高增长、低利率、低通胀”的大背景下，个人小微投资者也感觉很好。人均收入开始快速增长，加入WTO后，沿海工厂接到大量外贸订单，外资疯狂投资中国，创业成功率很高，大量体制内官员下海经商，房价开始不断上涨……
A股市场为何与宏观经济如此脱节？当时最流行的解释是，中国股市与经济无关、比赌场还糟糕、存在制度缺陷、需要拆掉重建。
其实，这种下滑也并非毫无道理，2005年上市公司整体利润下滑5.6%，上市公司经营状况与宏观经济的背离，为A股赌场理论增添了佐证。
这一问题的根源，一方面是上市公司质量不高，另一方面是大股东股份无法流通导致公司治理出现问题。为了解决这一问题，也为了未来国有股能够市场化流通，搁置已久的股权分置改革终于启动。
但从2005年4月证监会重启股权分置改革试点，到7月全面启动，出现了“加速下跌—反弹—进一步下跌”的深度熊市。显然，这次形势确实很好，但市场却天天下跌，所以我称之为A股历史上最绝望的100天。
在A股回顾系列中，今天我们来回顾一下过去100天的一些市场细节。
2. 担心被“全流通”主导
如果说A股历史上最重要的一个变革，那一定就是“股权分置改革”，2005年以前上市的A股公司，大股东的股份是不能流通的，不管是国有股东还是民营股东。
A股只解决了公司上市融资的问题，却绕开了股权流通的问题，成为了一个标准的“融资市场”，导致大股东和小股东的利益不一致。当时最流行的做法是，大公司拿出一小部分盈利资产，改造成股份公司，上市融资后，大股东再通过财务挪用的方式，将募集的资金挪作他用，把上市公司变成空壳公司，变相套现。
股权分置改革的基本思路是“买断流通权”，即大股东无偿受让部分流通股东股份，向流通股东“买断流通权”，流通股东无需除权，即可凭空获得一定数量的股份。
“股改”之后，二级市场的股价与大股东利益有直接关联，对资本市场有长远影响。2005年以前，上市公司大股东不关心股价，就不能怪股东不关心上市公司业绩，他们连财务报表都不关心，更不要说商业模式、竞争结构、行业周期了。
可以说，没有股权分置改革，就没有价值投资，现有的投研体系也不复存在。
但当时证监会重启股权分置改革试点，让风险偏好极低的投资者再一次想起了被“全流通”主导的恐惧，这正是2001年股市高峰的导火索。此前，“全流通”与国有股减持一直是画等号的。
2005年似乎并不是实施这一重大改革的好时机，因为市场情绪非常脆弱。
从2004年下半年开始，央行为了应对当时过热的经济形势，开始了一轮加息，再加上市场对上市公司业绩下滑的预期，最终导致大盘在下半年突破了支撑股市三年之久的1300点。
1300点一直被认为是“政策底”，因为每接近1300点，就会出现利好政策，相当于现在的3000点。2004年11月跌破1300点后，最低跌到1188点。果然，政策面利好出炉，印花税下调，险资入市，大盘有所反弹，但止步于1330点左右，这也成为2005年最高点。
其次，两会期间股权分置改革讨论较多，指数再次跌破1300点，最低跌至1160点左右，随后弱势反弹，止步于1250点。
市场的长期关键心理点位，一旦被认为有效突破（多次突破反弹，重心下移），往往会从底部向顶部转变。到4月初，即首次跌破1300点半年后，市场已经认定已经有效突破了这一位置。
就在投资者纷纷猜测“在如此脆弱的市场下，政策是否会延迟出台”时，2005年4月29日，即“五一”假期前最后一天，中国证监会启动股权分置改革试点，三一重工等4家公司成为首批试点。
5月9日，长假后首个交易日，上证指数暴跌2.44%，迎来“百日绝望期”。
3. 牛市不会死，但熊市不会停止
“百日绝望”可分为两个阶段：
第一阶段，从4月下旬到6月6日，市场盘中触及998点的历史低点后出现反弹。
这一阶段市场的特征是，在整整30个交易日的时间里，指数受制于不断下行的5日均线，持续下跌而无底线，每隔几天就创下历史新低——这种下跌往往发生在突破反弹失败之后，基本面并无改变。
但这次，哭闹的孩子没有糖吃。高层领导显然已经下定决心，短痛不如长痛。当时的“村长”还说出了那句名言：“箭已出，回头是岸。”
2005年5月10日，三一重工启动试点方案：流通股股东每持有10股，可获得大股东无偿划转的3股及8元现金。后经股东大会表决，该方案提升为每10股转转3.5股。
此方案被认为是利好，市场开始炒作“股改概念”，方案实施前，三一重工股价从16元涨至23元，其他参与试点或有试点传闻的公司也逆市炒作，成为当时市场唯一的机会。
但市场显然仍以话题炒作的心态看待股权分置改革，方案实施后，三一重工股价一路下跌，在计入“10换3”的因素后，最低点又回到了前期低点。
投机行为导致市场进一步失血，进入6月份之后触底趋势加速，1、2日连续两天跌幅超过2%，成交量放大，最终在6月6日盘中跌破1000点。
这种阻力式下跌，日线下跌，从资金角度很容易理解。有经验的场外资金，都是“等鱼死了再捡便宜”的观望心态，市场中稍长一点的资金全部被套牢，躺平，市场中唯一活跃的，就是想抢反弹的短线交易者。这类资金只看乖离率，一旦超过一定比例，就会抢到超跌反弹，乖离率一平就卖，不管是亏还是赚。如果市场只有这种成本不断降低的资金，就意味着低位抛售源源不断，市场就停不下来了，这就是“牛不死熊不停”的道理。
这个时期也是典型的情绪低落期，就像小孩子得不到想要的东西就会哭闹，就像员工受了委屈就会用“被动工作”来无声抗议，就像夫妻大吵一架后进入“冷战状态”。现在谁也不知道跌的是什么，但每天都忍不住跌。
但2005年的宏观环境并不支持如此深度的熊市式下跌，那一年大体流动性充足，M2增速从14%上升到18%，M1增速也从10%上升到12%，热钱涌入中国每一个有机会的市场，股市自然也不例外。
当市场到达最绝望的点时，很容易出现逆转。
4. 从政策底到市场底
“百日绝望”的第二阶段是从6月6日至7月底。
6月6日大利好线的政策性原因，是管理层紧急叫停宝钢股份、浦发银行IPO及再融资申请、同意基金公司自购申请等“五大利好因素”，这种政策性利好通常并非真正的市场底部。
果然，上证指数在连续四天的暴涨后，在6月下旬出现顶部震荡再度下跌，市场人气更加低迷，并在7月7日创下2015年以来的最低水平。
7月份的第二次触底，根本上和上市公司中期业绩预期大幅下降有关。2003年至2004年，A股是著名的“五朵金花”和“煤电油运”等资源股，2004年上市公司利润增长率高达32%。但2004年下半年，针对经济过热的一系列宏观调控措施导致PPI快速下降，导致钢铁、建材、采矿等资源行业业绩连续四个季度下滑。当时A股上市公司70%都是上游行业，这也是偏离宏观经济的原因之一。
从政策底到市场底，二次探底，从技术和资金面看，是两类资金交换筹码的结果：总会有一批套牢资金“反弹抛售”，导致市场震荡，二次探底，但中短期均线走平带来的持续强势反弹，打破了长期的空头布局，导致布林线收敛，这种“底部结构”会吸引一些注重技术面的中长期抄底资金入市。
成交量最低后的第三个交易日，即7月12日，在盘前盘后没有任何消息刺激的情况下，大盘在蓝筹股大涨的带动下，大涨3.43%。
正当投资者为双底形成而欢呼雀跃时，市场再次连续下跌，直至7月19日，在1004点再次止跌，市场终于完成了第二次筑底过程。
第二次触底反弹底部的筹码互换有助于加速市场持仓成本分布的下移，减轻未来上涨的抛售压力，但由于成交量较低，这种互换往往会持续较长时间。
事实上，真正的长期新资金已经悄然入市，6月2日就有媒体报道QFII大幅加仓中国，经验更丰富的外资不仅看到了股市的机会，也看到了人民币升值的机会，因为QFII可以在境内投资额度内将外汇兑换成人民币。
第二次成功触底的导火索，是2005年的另一项重大改革——“汇率改革”。7月21日，中国人民银行宣布实行浮动汇率，当天人民币升值2%。此后，人民币开启了长达10年的单边牛市。但此前股市低迷时，市场主流观点认为人民币升值是中性的，利好流动性，不利于出口。
第二天，股市飙升2.52％。接下来的一个月，股市上涨20％，接近年线，然后开始调整。
A股最绝望的100天，以股改开始，以汇改结束。
5. 当牛市和熊市交替时
2005年8月23日，经过两次试点，股权分置改革进入全面铺开阶段，市场彻底忘记了“全流通”的恐慌，股改概念成为市场最大热点。8月22日，股权分置的副产品——第一只权证“宝钢权证”上市炒作，标志着市场彻底走出了风险偏好下降的困境。
2005年这两大金融制度的改革，对中国经济和金融市场的未来产生了深远影响，但当时的投资者更习惯于从传统印象和短期影响的角度去看待，而是更关心什么时候会降低印花税、什么时候会叫停IPO、哪家公司的股改方案会超预期，甚至哪只股票被操纵、哪家上市公司会进行重组等等。
这并不奇怪，处于历史转折点的人们从来不会觉得“现在是时候了”。
四年熊市的阴影还未从股民心中彻底散去，在9月创下年内最高点后，大盘连续下跌两个多月，且期间成交量萎靡不振程度不亚于4月，A股史上最僵持股金隅车城12月6日更是没有一根成交。
正是12月6日的那次上涨，标志着该指数开始不可逆转地上涨，2015年至2017年的超级牛市正式拉开帷幕。
真正的牛市氛围直到2006年才到来，而且还是靠上市公司业绩驱动，2006年全部上市公司营收增长21%，净利润增长26%，更大的变化是公司的盈利能力，2006年之前，A股上市公司平均ROE从未超过10%，2007年到2020年，从未跌破10%，完全是质的变化。
正是因为股权分置改革，投资者更加关注公司业绩，信心更加足，2006年业绩回暖才带来了真正的牛市。
回顾2005年4月到7月那绝望的100天，其实什么都没变，唯一不同的是人们的心态，多年的郁闷和委屈一扫而光，2006年的牛市始终带着一种报复性上涨的感觉，带着“时不我待，我们要骄傲”的感觉。
