出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
近期资本市场正在进行一场关于中国资产的重新估值的大戏。然而，在特朗普施加关税威胁的情况下，中国资产所蕴含的这种乐观情绪好像正在逐渐消失。
2025 年已至，人民币结束了持续三个月的疲软态势，开始踏上升值之路。在 2 月 24 日这一天，美元兑离岸人民币的汇率有力地突破了 7.23 这一防线，最低达到了 7.2261，人民币相较于去年 10 月的低点升值了大约 1300 个基点。与此同时，美元指数从 1 月 13 日的峰值 110.61 开始持续下降，在两个月的时间里下跌超过了 4%，降至 106.12。
美元指数和美元兑人民币汇率之间呈现高度正相关并非是出于偶然。其背后的逻辑较为简单。从 2015 年汇改开始，人民币不再仅仅盯住美元，而是以一篮子货币（像欧元、日元等）作为参考。正因如此，美元兑人民币汇率与美元指数依然保持着高度的相关性。
美元走势转弱，于是人民币获得了喘息的机会，这体现出市场对中国经济的信心在逐步提升。在这一时期，A股和港股的表现较为积极，到 2 月 27 日收盘时，上证指数上涨了 7%，恒生指数上涨了 24%。
当地时间 2 月 27 日，特朗普突然采取了关税威胁的行动。他的意图是打压中国资产。他宣布，3 月 4 日起将对加拿大和墨西哥征收 25%的关税，并且声称还要对中国进口商品额外征收 10%的关税。
这一消息让市场的乐观氛围迅速被打破。人民币随即变得较弱，在 2 月 27 日，美元兑离岸人民币汇率突破了 7.3 关口。紧接着，2 月 28 日，A股市场遭遇了大幅下跌，上证指数重挫 1.96%。同时，港股市场也遭遇了大幅下跌，恒生指数重挫 3.28%。
此时，出现了一个问题：中国资产的重估是否要结束？人民币是否还存在升值的空间？
叙事逻辑发生转变
“美国科技独大”的局面转向“中国科技替代”，这种叙事逻辑的转变体现了中美两国在科技竞争里的不同路径。美国仍旧在核心技术领域处于领先地位，然而中国凭借自身的成本优势，正在逐步达成“替代”。
长期以来，美国凭借其在诸如半导体、人工智能、航空航天等核心技术领域的领先优势，主导了全球的科技竞争格局。为了实现“去中国化”，美国运用多种手段来封锁和垄断技术，这些手段包含出口管制、技术脱钩、协调盟友以及对中国企业进行全面限制。
但我国的科技力量并未被遏制住。2025 年 1 月，中国自主研发的开源大模型 deepseek 出现了。它仅用 600 万美元的成本，就达到了类似 OpenAI 5000 亿美元项目的效能。这打破了美国闭源生态的竞争壁垒。市场开始意识到美国科技存在泡沫。DeepSeek 推出后，美国科技股大幅下跌，英伟达单日市值蒸发近 6000 亿美元。
与此同时，全球投资者意识到，中国在科技、军事以及文化等诸多领域正迅速追赶，和美国的差距越发变小。《哪吒 2》这样成功的文化作品，不但在国内取得了巨大成功，还在全球市场引发了强烈反响，从而进一步提升了中国的软实力。
正是在这样的背景下，越来越多的海外机构开始看好中国资产。
德银在其报告《China Eats the World》里提到：“中国的折价现象正逐步消失。”并且预计到 2025 年，全球投资者将会迎来对中国资产的重新评估，这一年有很大可能会成为中国资本市场的转折之年。
高盛等外资机构以及摩根大通都在增持中概股，其中包含阿里巴巴、京东、网易等公司。摩根大通还预期，在未来 10 到 15 年期间，中国股票的年均回报率会达到 7.8%。
曾经是悲观预期，如今变成了价值重估，国内悲观的市场叙述有了彻底的扭转。
恒生科技的表现最为直接。阿里巴巴、中芯国际、腾讯、比亚迪等港股科技企业在 2025 年初创出了历史或区间新高。这些资产的涨幅尤其突出，已经超越了美国科技股（“七姐妹”）的表现。截至 2 月 28 日收盘，恒生科技 ETF（513130）年内最高涨幅达到了 40%，它成为了全球资本市场表现最好的指数之一。
在这一过程里，人民币摆脱了持续三个月的疲软状态，迎来了反弹。美元兑离岸人民币的汇率从 7.36 这个数值一度下降到了 7.22 。市场的信心得到了一定程度的恢复。
这一过程修复了过去中国资产的估值折价。这一过程为中国资产从“价值洼地”向“增长高地”转变奠定了基础。
不过，“美国独大”到“中国替代”的叙事转变出现了。这并不意味着美国就失去了所有优势，只是表明科技竞争的态势从单极化转变成了多极化。这种逻辑转变也让全球投资者开始重新审视中国科技：中国不只是制造中心，正在逐步朝着创新中心的方向发展，并且中国也有资格去争夺叙事的话语权。
随着国力的增强，国内经济回暖的预期逐渐上升。近期举办了一场规格较高的民营企业座谈会，明确传达出国家对民营企业的重视，进一步强化了这一预期。10 年期国债收益率作为市场对国家未来经济基本面的一个重要“风向标”，尽管其收益率仍然较低，但已经出现了一段较为明显的反弹，从 1.5%反弹到了目前的 1.75%。
在当前这个节点，美国陷入了“滞胀”的困境。美国的通胀全面升温，经济数据呈现恶化态势。比如，美国 2 月的消费者信心指数未达到预期，上周初请失业金人数上升到了 24.2 万人，这创下了 5 个月以来的最大增幅，市场对于美国硬着陆的预期逐渐增强。
中美预期出现了分化。一方表现强势，另一方则较为疲弱。敏感资金开始从美国流出。同时，美国面临的各类不利风险仍在持续释放。
美元藏不住的风险
近日，市场有传闻称特朗普政府正在筹备一项新计划，该计划名为“海湖庄园协议”。此消息一经被披露，便立刻在全球市场引发了恐慌情绪。
那么，什么是“海湖庄园协议”？
据传这个协议的构想与 1985 年的“广场协议”有相似之处，所以很多人把它当作“广场协议 2.0”，然而实际上，这两个协议并非完全相同。
里根第一任期出现了广场协议。当时强美元政策使得贸易赤字不断扩大，国会压力也急剧上升。为了应对这一状况，协议的签署国，包括美国、日本、西德、法国和英国，决定共同协调货币政策，促使美元贬值，目的是减少美国的贸易赤字并重新平衡全球经济。
美国面临长期贸易失衡且叠加工业空心化的背景之下诞生了海湖庄园协议。2024 年 11 月，特朗普政府发表了一份文件，其名字源自特朗普位于佛罗里达州的私人俱乐部海湖庄园（Mar-a-Lago），该庄园曾是特朗普与政府高级官员、商业领袖和外部顾问讨论政策的重要场所。
“海湖庄园协议”有以下几个核心思想：
一是试图通过政策协调促使美元贬值，以此提升贸易竞争力。特朗普政府觉得“强美元”对美国企业竞争力有抑制作用，但又不想放弃美元的国际储备货币地位。该协议要求欧元、日元、人民币等贸易伙伴货币升值，以吸引美国制造业回流，解决产业空心化问题，进而缓解通胀压力。
一是采取关税先行的策略。将加征关税当作谈判的筹码，像对墨西哥、中国、欧盟等这些贸易伙伴，通过这种方式迫使他们接受美国主导的规则，从而最终达成产业回流以及再工业化的目的。
三是对美国债务压力进行缓解以及对借贷成本进行降低。特朗普政府期望通过把部分美债转换为 100 年期不可交易零息债券这种方式。这些债券不存在定期的利息支付，并且期限很长才到期，给人一种美国似乎要“逃避”这些债务的感觉。与此同时，配合量化宽松政策来压低长期利率，以此减少政府的融资成本。然而，这样做的代价是降低了美债的吸引力。
总结来看，广场协议仅依赖汇率干预。“海湖庄园协定”则不同，特朗普政府试图通过关税、干预汇率和重组债务等政策组合来重塑全球经济规则。其核心目的都是通过“弱化美元”来恢复美国的经济竞争力。
“海湖庄园协议”仅为传言，其能否落地尚未确定。然而，市场反应通常更多地受到预期的影响，而非实际政策的变化。近期美元呈现疲软态势，这正是市场对该预期的反映。
当下的“海湖庄园协议”，从表面看像是突发奇想，实则反映出美国债务压力的紧迫性。去年的“比特币还国债计划”，同样表面看似突发奇想，实则也反映出美国严重的工业空心化问题。这些问题本质上都指向了美元弱化这一不可避免的趋势。
从更深的层面去看，美国的债务压力已然到达了一个极为紧迫的时期。1990 年的时候，美国政府的债务总额仅仅是 3.2 万亿美元。然而就在 2024 这一年，债务就增加了 2.22 万亿美元。到了 2025 年 1 月 10 日，美国尚未偿还的债务总额已经达到了 36.17 万亿美元，并且这个数值大幅度超出了 33.1 万亿美元的法定债务上限。
美国债务越发膨胀，市场对美元的依赖开始有了分歧。尤其是在中国和其他新兴市场国家崛起的这样一个背景之下。
此外，美国经济的脆弱性正在被工业空心化问题所加剧。美国曾经是全球最大的制造业国家。然而，自 20 世纪末开始，尤其是随着全球化以及产业外包的不断加剧，美国的许多制造企业把生产转移到了劳动力成本较低的国家，其中尤其以中国和其他亚洲地区为主。这使得美国在某些领域，特别是基础消费品的生产方面，丧失了竞争力，不得不依赖进口。
这种转变让美国的经济结构越发依赖于金融和消费领域，不再拥有强大的制造业基础，在“美国科技独大论”逻辑被打破之后，这个问题显得格外突出。
因此，“海湖庄园协议”这类传言，看似不太现实，却反映了对传统货币体系的挑战以及对美元弱化的深层预期。尤其在全球经济多极化发展趋势之下，美元的统治地位可能会逐步被削弱，或者至少不再如以往那般牢不可破。
整体来看，美国资产的风险处于等待释放的状况。这种情况为中国资产营造了一个相对较为温和的环境。在这个环境中，股市不会有遭遇大幅度调整的风险，人民币也不会承受过多的贬值压力。
回到引言上，接下来人民币是否还有升值空间？
等待向上周期的一环
“中国替代”的叙事发生转变，这让市场对中国资产充满了信心。然而，只有当这些叙事中的核心预期真正落地，并且转化为实际的经济成果，人民币才会拥有更大的升值空间。
从根本上而言，关键之处在于要看国内经济的复苏力度。然而在当下，国内经济遭遇两大挑战：其一是外部存在特朗普的关税威胁；其二是内部存在有效需求不足的情况。
从外部情况来看，市场存在对特朗普对我们加征高关税的担忧，这会增加国内的出口压力。然而，我们认为高关税主要是特朗普用来引导市场预期以及为争取谈判中让美国获利的一种策略，并非一定会达到预期的那种程度。关税问题属于一个长期进行博弈的过程，未来很可能更多地处于边进行对抗边进行谈判的这种状态。
中国对美国市场的出口依赖在逐渐减弱。2018 年时，美国在 中国出口总额中所占的比重是 20%。到了 2024 年，这一比例已经下降到了 14.7%。这实际上表明，特朗普的关税战无法破坏中国的发展逻辑。
有人会担忧人民币升值会对出口造成阻碍。然而实际上，汇率贬值并非总能起到刺激出口的作用，而人民币升值也未必会影响出口。这是因为中国实行的是“双向依赖”的贸易模式，即中国既是全球最大的出口国之一，同时也是重要的进口国。人民币升值存在这样一种情况，即可能使中国商品在国际市场上的价格显得更高。然而，与此同时，它也意味着进口原材料和能源的花费会降低，并且能够对出口商品的生产成本起到压缩的作用。
天风证券的首席宏观分析师宋雪涛指出，出口利润是由竞争力所决定的。同时，出口竞争力的决定因素，从来都不是汇率。
汇率在短期内能够调节价格优势；从长期来看，出口增速与汇率通常呈现同向的关系：竞争力得到提升，就会促使出口扩张，而出口扩张又会推动贸易顺差，进而推升本币汇率。比如在 2020 年疫情的情况下，人民币升值了 6.7%，但是出口却增长了 3.6%（这是因为供应链的韧性支撑了竞争力）。
从内部来看，当前经济复苏面临的最大难题之一是有效需求不足，这主要受到以下两方面因素的制约：
一是房地产方面的拖累。中国城市家庭资产中，房地产占比达 77.7%。由于人口老龄化、城镇化进程放缓以及供给过剩等原因，市场需求有所减弱，房价出现下跌。这引发了所谓的“资产负债表衰退”情况，进而对居民的消费和投资起到了抑制作用。当前，政策正在加大调控力度，如果能够取得成效，或许能够缓解我们面临的内需压力。
一是部分群体购买力较弱，导致市场需求不足，进而使经济增长受到限制。二是我们缺少有效的托底机制，而财富分配不均是造成这一状况的根本原因。目前市场迫切需要通过制度改革来对资源配置和财富分配进行优化，但这在短期内难以达成。
现在市场期望 AI 创新能够推动产业升级，能够提高生产效率，还能够创造新需求。然而，这一切主要是基于市场情绪以及对未来的预期，而不是基于当前经济的实际表现。
我们在《阿里扛起的中概股，能跑多久？》专栏中进行了表述，情绪驱动的估值修复或许会暂时停止。中概股若要延续涨势，就必须依靠业绩的边际变化得到确认。
回到宏观层面情况相同。目前国内经济尚未显现出明显的回暖迹象，这意味着我们所说的向上周期的最后一环还未补齐。在此情形下，整个市场依然较为脆弱，容易受到外部环境的影响而出现波动。哪怕是稍微的一点动静，就如同特朗普的某个“发疯”般的言论，都有可能引发市场的敏感反应。
目前国内经济回暖的预期较高。然而，未来的复苏之路并非一帆风顺，而是充满曲折。因此，我们需要保持更多的耐心和信心。
华创证券张瑜表示，在 PPI（生产者物价指数）走势方面，经济转型阶段的拐点呈现出的并非 V 型，而是 U 型。当前，第一拐点（由下转平）已于 2023 年三四季度出现，而第二拐点（由平转起）仍有待等待。我们构建的领先指标，包括 M1 以及企业居民存款剪刀差，近期都呈现出了一定的止跌态势。不过，这种止跌仅仅是从之前的深度负增长状态开始有了略微的向上趋势，至于后续的发展趋势，目前还不够清晰和明确。
在最后一环未补齐之时，美元兑人民币汇率很可能会在 7.1 到 7.3 的区间内进行震荡。股市也有着向下的支撑。倘若没有突发的外部冲击（像巨额关税或者地缘政治风险进一步加剧等情况），那么大规模的资产波动就不太容易发生。
参考资料：
华创证券撰写了《“盈利”、“国力”、“权力”——再论“久战不输就是赢”》这篇文章；
天风证券《等待汇率由贬转升的拐点》。
免责声明：本文内容仅作参考，文中的信息以及所表达的意见，都不构成任何投资方面的建议，读者需谨慎进行投资决策。
文章标题：人民币压不住了？
文章链接：
