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京山轻机，这家光伏设备制造商，在短短4个月的时间里，成为了润阳股份的第6位债权人。在行业普遍不景气的大背景下，尽管润阳股份背负着近290亿元的债务，且仍在持续亏损，但它却得到了地方国有资本的支持，成功获得了23亿元的紧急资金援助。这一事件不仅成为光伏产能淘汰过程中一个典型的债务化解案例，同时也伴随着极高的风险。
还有多少债主变股东？
京山轻机近期发布通告，其全资子公司苏州晟成光伏设备有限公司（以下简称晟成光伏）计划通过现金出资的形式向江苏润阳新能源科技股份有限公司（以下简称润阳股份）进行1.5亿元的增资。增资操作完成后，晟成光伏将持有润阳股份15.523%的股份。
润阳股份增资所需的先决条件和资金来源，均由其子公司或关联方负责，用于偿还晟成光伏的债务，金额达2083万美元，约合人民币1.5亿元。投资协议中附带了严苛的对赌条款，要求润阳股份在规定期限内实现IPO上市，无论是A股主板、科创板还是创业板，或者被A股上市公司并购。若润阳上市顺利，但投资者的持股价值未能达到债权本金数额，公司需负责填补这一差额；一旦上市失败，润阳需负责回购相关股权。作为对赌协议中的主要责任人，润阳股份及其实际控制人陶龙忠需承担全部的连带责任；而悦达集团及其控股公司则作为辅助责任人，在主要责任人无法履行债务或无力偿还债务时，需按比例分担补充责任。
润阳公司曾签署过一系列与债转股、对赌以及上市相关的投资协议，其中包括与设备供应商捷佳伟创（股票代码：300724.SZ）、奥特维（股票代码：688516.SH）、拓斯达（股票代码：300607.SZ）、罗博特科（股票代码：300757.SZ）以及高测股份（股票代码：688556.SH）的协议。这六家设备企业对润阳的转股债权总额达到了13.1亿元，而它们所持有的股份比例总和为13.557%。在盐城国资的股东——江苏悦达集团在面临困境时注入的10亿元资金基础上，润阳自遭遇风险以来，累计获得了高达23.1亿元的援助。
若无法收回欠款，企业只得将长期未收回的应收账款转化为股权，这无疑是设备制造商的无奈选择。到了2024年底，润阳股份的总负债已攀升至289.96亿元，而净资产仅为74.24亿元，负债比率接近80%。与2023年相比，去年该公司的营收为136.04亿元，但净利润却亏损了8.89亿元，财务状况明显恶化。行业尚未走出严寒，在短期内，润阳不仅难以具备偿还债务的能力，而且很可能在相当程度上需要持续的资金注入。
对于上市公司而言，他们既迫切需要减少因大额坏账带来的风险，也看重了润阳股份承诺上市的前景——这家公司曾一度是光伏行业的领军企业，市值一度高达400亿。尽管它曾濒临破产边缘，但最终绝地反击，市值却急剧缩水至80亿。若公司能够逆境重生成功上市，那么在此时入股的供应商和债权人就能在低估值时期获得最大化的回报。
京山轻机绝非润阳股份的最后一个债转股股东。
天眼查数据显示，润阳股份面临众多诉讼，自2024年起，涉及该公司的开庭公告已有80余条，其中74起案件中润阳股份作为被告。在这些原告中，包括了双良节能（股票代码：600481.SH）和帝科股份（股票代码：300842.SZ）等在各自细分领域内具有龙头地位的企业。
知情人士向澎湃新闻透露，润阳股份正筹备一项更大规模的债务处理方案，“先处理债务、再进行融资、最终实现上市”，这一系列动作构成了他们当前全力推进的三个步骤。
据业内人士透露，江苏一家总部所在的光伏设备上市公司正与润阳展开协商，有望成为润阳第七位债转股的股东。
业内人士在与澎湃新闻的交流中普遍对润阳股份的上市前景持悲观态度。特别是，润阳股份的IPO之路命悬一线：债转股只是其上市梦想中暂时的解脱手段，而债务问题正如同滚雪球般向资本市场蔓延。若上市失败，润阳股份将不得不应对来自多家公司的股权回购要求，同时面临债权人的挤兑压力，其资金链将面临严峻的考验。
悦达的支持意愿有多高，润阳的生机有多大
这家地方国有资本重点持有的领先电池片生产企业，润阳公司曾与上市仅差临门一脚。
2022年3月18日，润阳股份向创业板提交了IPO申请，并得到了受理。紧接着，在同年11月3日，该公司成功通过了审核。随后，在2023年6月20日，润阳股份向证监会提交了注册申请。仅仅9天之后，便收到了证监会同意注册的批复，该批文的有效期为12个月。然而，一切顺利的进程在此戛然而止，即便批文到期，公司也未能够实现上市发行。润阳股份的行业地位亦有所下降，根据第三方数据统计，该公司在2020年至2022年连续三年在全球光伏电池片出货量排名中位居第三，但到了2023年，其出货量已降至全球前五之列，而到了2024年，更是未能进入前五名。
业界人士曾向澎湃新闻透露，若非实际控制人对估值有着坚定的执着，润阳的上市过程或许不会显得如此曲折艰难。
针对此事，润阳股份的控股股东兼实际负责人陶龙忠在年初接受澎湃新闻报道时指出，上市未能成功是由于“其他竞争对手的干扰和阻拦”。至于润阳股份核心工厂的停工和员工裁减问题，他澄清称，许多未经证实的传闻并非事实，而是竞争对手故意散播的负面信息。
陶龙忠当时指出，润阳的经营状况已显著改善，各生产基地纷纷恢复生产，特别是美国市场实现了产销两旺。“（上市之路）一切皆有可能，首要任务是确保业务质量，公司一旦强大，可选的道路将更加宽广。”
然而数月已过，润阳的资金状况并不乐观，而且最近还传来了工资延迟发放的消息。
盐城国资江苏悦达集团有意在何种时长以及何种范围内持续对润阳提供援助，润阳能否熬过光伏行业的低谷并迎来复苏，这或许关乎润阳未来生存空间的大小。
回顾润阳股份的复苏历程，通威股份（股票代码：600438.SH）于2024年8月提出的收购意向，为悦达集团解决润阳股份的困境提供了宝贵的时间。据行业媒体“赶碳号科技”披露，自去年6月润阳股份遭遇财务危机以来，盐城市政府和悦达集团内部对于是否救助润阳股份产生了分歧。有人觉得，挽救润阳的投入过高，且结果存疑，主张完全依照市场法则行事，顺其自然；而另一些人坚持，必须竭尽全力维护本地产业，力保润阳安然无恙，消除各种潜在威胁。经过数月的激烈辩论，悦达集团最终下定决心，全力救助润阳。到了2024年9月，江苏悦达集团的党委书记兼董事长张乃文亲自担任了润阳股份的董事长一职。悦达集团不仅向润阳股份注入了10亿元资金，而且还主动进行债务化解工作，促进了债务向股权的转化。
悦达之所以对润阳给予全力支持，其根本原因在于润阳与当地有着紧密的联系。《新苏商》杂志曾报道，润阳股份的前身最初在苏州昆山设立，然而盐城国资不断以大量资金支持润阳股份的产能增长，作为回报，润阳股份于2020年5月将总部迁至盐城。盐城市政府作为润阳股份在新建产能初期的主要风险投资方，提供了关键的资金支持。江苏悦达集团在项目的早期建设阶段和后续运营过程中，提供了全方位的援助。同时，盐城经开区以及建湖县等地在项目审批流程和人员招聘等关键环节给予了全面的支持与协助。得益于合作伙伴和地方政府的鼎力相助，润阳悦达建湖基地的一期工程从投资建设到正式投产，整个过程仅用了6个月的时间。
在当前光伏产业面临下滑的背景下，关于地方政府是否应当援助那些陷入经营困境的光伏企业，业内意见分歧严重。润阳公司作为光伏行业率先被地方国有资本收购的二线厂商，有业内人士在接受澎湃新闻采访时坦言：“倘若各地都效仿润阳的做法，那么产能过剩的问题将永远无法得到解决。”该龙头企业的高管向澎湃新闻表达了感慨，表示“我们原本以为某些企业可能无法挺过今年，然而最终它们却奇迹般地存活下来，甚至被政府所收购。”业界人士担忧，由于地方保护等非市场因素的复杂交织，光伏行业的洗牌进程被显著延缓，从而延长了行业的痛苦期。
截至目前，润阳已被选为光伏企业债务解决途径的典型案例。陶龙忠曾向澎湃新闻表示：“悦达虽为国有企业，但其本质首先是一家企业。”在接管增资润阳的过程中，悦达遵循了高度灵活的民营化管理模式，与润阳的合作十分顺畅，因此润阳有望重返其行业内的原有地位。
然而，润阳必须正视的现实是，即便有强大的外部支持，行业内的淘汰赛竞争依旧残酷。在某种程度上，光伏产业并不存在那种“规模庞大却屹立不倒”的传说。
继润阳企业之后，地方国有资本投资光伏企业的频率与力度持续上升。今年四月，一道新能这家光伏行业的黑马，迎来了浙江衢州国有资本的控股，这一事件标志着它在IPO搁浅、与宁德时代合作失败后，迎来了新的转机。
