出品 | 喵头APP
作者 | 丁平
标题图片 | 视觉中国
关键点：
商品属性与金融属性是影响铝价波动的主要因素；
电解铝产能国内受到政策限制，海外受新能源危机影响；
预计三季度铝价可能出现一定的弱势波动，主要因为三季度需求端的短缺状况可能更加明显。
伦敦期铜价格近日突破1万美元/吨重要关口，创近两年来最高水平，市场随即密切关注，期待同为能源金属的铝也能有类似表现。
能源金属是一种重要的有色金属，由于在工业上的应用十分广泛，又被称为工业金属，这类金属不仅具备实物商品的属性，还表现出金融属性，特别是其价格与全球货币供给量和流动性的关系，尤其是与美元指数呈现负相关性。
正如我们在《关注铜价为时已晚》专栏中所讨论的那样，铜价上涨不仅受到通胀预期的推动，还受到供需严重失衡的影响。5月份，高盛将今年铜价预测上调至12000美元/吨，预计明年将达到15000美元/吨。纵观铝市场，我们发现也有类似的逻辑。
那么，铝能否成为有色金属市场的下一个大牛市呢?我们先来探究一下铝的投资逻辑。
铝业的投资逻辑
铝作为能源资源，其在资本市场的表现主要受市场对其未来盈利预期的影响，而盈利预期主要取决于铝价和成本的变化。
由于成本相对固定，铝价即便是微小的波动，也会对公司盈利水平产生较大影响，这是资源型公司盈利波动性较大的核心原因。中长期来看，铝价走势主要受其商品属性驱动，即在供大于求的阶段，铝价往往维持上涨趋势或较高水平。短期来看，铝价波动受其金融属性影响较大。
金融属性主要受宏观经济环境变化的影响，包括经济状况、货币政策、投资者情绪等，例如货币政策的调整可能影响工业生产的需求；经济形势的变化、美元指数的波动可能直接影响铝的市场需求和价格。
2024年上半年，金融属性成为影响铝价波动的关键驱动力。
尽管铝市基本面疲软，尤其是今年春节推迟，导致3月份出现季节性库存积累期，且持续时间较往年更长，去库存的关键拐点直到4月份才开始出现。但在宏观政策的支撑下，2024年铝价突破两市长期波动区间，并在5月底达到2022年第二季度以来的最高点。
2024年年初至3月初，尽管美联储在3月议息会议上维持政策利率不变，但市场对未来降息的预期明显上升，普遍预测全年降息三次，共计75个基点。这一预期导致美元走弱，进而推高以美元计价的大宗商品价格。
进入4月份，虽然降息预期有所降温，但美联储开始放缓缩表步伐，市场普遍认为长期来看降息成为必然。同时，美国最新公布的通胀数据超预期，地缘政治冲突加剧使得铜、铝等战略金属原材料价格持续受到资金青睐。
国内方面，政府维持稳增长政策基调，尤其两会后国务院推出大规模设备更新和耐用消费品替换行动计划，提振汽车、家电等铝主要下游市场需求预期，5月底国务院公布的节能减碳规划进一步影响氧化铝、电解铝行业，明确远期碳交易方向，进而改善市场情绪，推动铝价在5月底创六个月新高。
但随着铝价持续上涨，终端消费反馈转为负值，下游铝企业开工率下滑，铝棒加工费一度转为负值，广西部分铝棒厂亏损减产，价格高企之下，实际需求显露疲态，加之宏观环境调整，6月份铝价开启单边下行走势。
至6月底，铝价已基本回归4月初水平，二季度的涨势已全部消失，随着宏观驱动因素减弱，市场开始关注基本面动态，铝价在现价区域出现边际回暖迹象，价格获得一定支撑。
中长期来看，铝价上涨的可能性大于下跌的可能性。
首先，美联储有望在2024年开启降息周期，此次政策调整有望为铝价上涨提供重要支撑。此外，供需结构变化也是推动铝价上涨的核心因素之一。具体来看，供给侧受到多种制约和限制，市场需求存在边际改善的可能。
供应方约束
铝产业链从上游的氧化铝生产到下游的铝加工形成了复杂的供应链，上游包括铝土矿开采和氧化铝生产，这是制造原铝的关键原料；中游部分是电解铝生产，这是一个专业化的生产过程；下游是铝的最终加工阶段，包括铝箔、铝合金、铝板带等，最终流入市场。
其中，中游电解铝产能在国内受到政策限制，2017年供给侧改革以来，国内电解铝总产能被限制在4500万吨/年左右，该政策有效限制了新增产能的增加，减少了市场供给。2024年6月国内运行产能接近4350万吨，全年产能基本见顶。另外，由于电解铝对电力的需求巨大，部分产能在特殊时期还可能受到限电影响。
国内能耗强度下降目标与实际差距较大，“十四五”前三年累计仅下降7.3%，仍明显低于规划的13.5%。
5月底，国务院又增添了2024年单位工业增加值能耗下降3.5%左右的新目标，这相当于在年初政府工作报告提到的单位GDP能耗下降2.5%左右的目标基础上，继续抑制工业领域能源消耗。
在6月29日发布的《2024-2025年节能减碳行动计划》中，对有色金属行业节能减碳给出了明确指示，尤其是严格控制电解铝产能置换和新增产能。
此外，铝作为高耗能金属，其生产供应很大程度上依赖于稳定、经济的能源供应，尤其是电解铝生产作为铝产业链中游的重要环节，对整个铝行业影响深远。
国内方面，水电季节性导致的停产，经常导致电解铝生产中断，在水电发电量较低的季节，电解铝生产可能因电力短缺而被迫减产。
在海外，尤其是欧洲的能源危机，往往因能源价格高企而导致生产成本大幅上升。例如天然气价格的大幅上涨，不仅直接影响了天然气作为能源的成本，还通过电价上涨间接影响了电解铝生产。因此，未来电解铝产量的预期减产还需要考虑各冶炼厂的电力合同。
值得注意的是，截至目前，国内电解铝产能已达4482万吨，2022年以来产能利用率基本都在90%以上，近期甚至已达到96%。
作为中游行业，电解铝的价格和供应状况直接影响整个铝行业的供应链，当电解铝开工率接近极限时，整个市场对供应非常敏感，使得铝价容易受到市场需求变化的影响。
需求侧边际改善
铝是一种轻质银白色金属，密度仅为钢和铜的三分之一，是继钢之后世界上使用量第二大的金属。铝的轻质特性使其广泛应用于陆、海、空交通工具的制造，旨在减轻重量、提高承载能力。同样，铝在军工产品中也占有重要地位。
国内市场电解铝终端需求主要集中在建筑、交通运输、电子电力三大领域，一度占总需求的60%左右。但随着我国双碳战略实施，以及新能源领域需求增长，铝需求结构发生明显变化：
（1）建筑行业：需求占比由33%降至26%左右，虽然房地产政策的支持使得近期房地产对铝的需求有所回升，但需继续关注后续变化；
（2）交通运输：其中新能源汽车需求由13%增长至20%左右，体现了新能源汽车市场的快速发展；
（3）电力领域：特高压项目的推进使其需求份额从13%增加到约17%。
核心建筑领域需求前期受房地产市场影响较为疲软，近期在房地产政策支持下，房地产铝需求有所回暖，但后期仍需谨慎跟踪。另外，一旦美联储进入降息周期，工业需求有望回暖。新能源汽车、光伏等能源领域的新增需求也将进一步促进需求端的改善。
而且国内电解铝库存已经处于较低水平，如下图Wind数据所示，随着欧美制造业PMI触底，海外市场也开始进入补库存周期，预计对铝价将产生积极影响。
总体来看，供给较为紧张，增长较为有限，而需求增长较为明确。据华信证券测算，2024年、2025年全球电解铝供需仍将存在一定缺口，对电解铝价格形成支撑。另外，目前电解铝上游氧化铝供应相对充足，价格承压，给电解铝生产带来成本下降和更大的利润空间。
（图片来源：华鑫证券）
2024 年下半年，铝价将受到多种宏观经济因素的影响，包括：
（1）美联储货币政策走向：美联储将于7月、9月、11月、12月召开四次议息会议，市场对于降息的预期以及实际政策执行的速度和幅度将是投资者关注的重点；
（2）美国总统大选：定于11月举行的总统大选将增加市场的不确定性，并可能对金融市场和投资情绪产生重大影响；
（3）国内经济政策：下半年国内政策对经济的引导和支持程度将是影响市场情绪的另一个关键因素；
（4）地缘政治冲突：持续的地缘政治冲突可能进一步增加宏观经济的不确定性，从而影响有色金属市场；
值得注意的是，由于铝的金融属性不如贵金属和铜，在这些宏观定价因素的主导下，铝的价格弹性相对较弱。
从基本面分析，电解铝产能在2024年第二季度已经达到峰值，主要由于西南地区进入汛期，水电供应充足，支撑铝产量维持高位。预计第三季度产能仍将维持在这一高位，但第四季度可能因电力供应问题（如缺电）导致限产，进而影响供给。
未来几个月有几个关键因素需要密切关注：
（1）新增产能实施情况：新增产能投产是否顺利，特别是新项目的竣工投产情况；
（2）产能上限的政策调整：政府是否通过政策手段直接或间接地调整产能上限，将直接影响整体供给状况；
（3）部分地区水电条件：云南、贵州、四川等地的水电供应，特别是枯水季节，对电解铝生产至关重要；
（4）海外产能复工进展：国际市场新增产能复工进展将影响全球铝供给情况，对价格产生重要影响。
总体来看，预计三季度铝价将呈现震荡走势，主要因为这段时间内需求的紧缺可能更加明显，导致基本面利空因素暂时占主导地位。但从更长的时间框架来看，铝价或将呈现“易涨难跌”的走势。至于铝价能否成为下一个有色牛市，则要看需求端的复苏力度。
参考：
建信期货《铝半年报：三季度有所调整，但仍可关注低位多头机会》；
南华期货《铝产业链|2024年商品半年展望》。
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