8月19日，ST高虹（000851.SZ）发布公开招募遴选庭外重整投资者公告，7月11日，公司以无力清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具备重整价值为由，主动向法院申请破产重整并启动预重整程序。
近年来，破产重整成为解决上市公司财务和经营困难的重要手段，上市公司破产重整案件数量也大幅增加。
据经济观察报不完全统计，截至8月23日，今年以来A股上市公司主动向法院申请或被债权人申请重整、预重整的案例至少有24家，这一数量接近2023年全年的规模。
多位律师向经济观察报记者表示，上市公司破产重整正趋向标准化、常态化、市场化，市场对上市公司重整的认识已从陌生转向了解、认可。
随着监管的加强和相关退市规定的完善，A股上市公司“进进出出”已成为资本市场的常态。2024年，面值退市成为主流。在已退市的退市公司中，近一半是以面值退市。根据交易所上市规则，上市公司股票一旦连续20个交易日收盘价低于1元，就会触发面值退市机制，公司股票将面临被退市的风险。
值得注意的是，部分完成重组的上市公司股价正逐步逼近“1元红线”，部分重组投资者特别是财务投资者感觉到投资风险逐步增大、经营难度加大，而在此过程中，破产重组管理人的工作量也相应增加，工作内容也更加复杂。
投资风险增加
今年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），提出加大退市监管力度，深化退市制度改革。
一位参与ST上市公司破产重整的私募基金投资人对经济观察报记者表示，自新“国九条”出台以来，监管部门加大退市监管力度，强制退市标准趋严，尤其是随着按面值退市的公司增多，现在作为财务投资者的风险比以前更大了。
他进一步表示，虽然他们在对上市公司进行尽职调查时，会把上市公司是否拥有潜在价值比较高的房地产或者专利知识产权作为风险控制手段，但过去他们更多是“赌”上市公司退市不退市，以一定的折价参与重组。上市公司通过破产重整程序后，各项偿债财务指标也好转，股价也会大幅上涨，甚至翻几倍。过去他们主要就是通过这种模式赚钱，但近年来，他们发现上市公司退市的越来越多，作为财务投资者，他们越来越担心这种赚钱模式的风险。
因持续亏损、现金流短缺等问题，ST明诚于2023年1月3日启动预重整程序。经公开征集及遴选，湖北联投城市运营有限公司、国厚资产管理有限公司、深圳招商平安资产管理有限公司、北京九银投资控股有限公司组成的联合体成为公司重整投资人。2023年底，*ST明诚实施了重整方案。
*ST明成2024年一季度业绩显示，依然处于亏损状态，公司一季度实现营业收入1100万元，同比下滑91.5%；实现归母净利润-74.39万元。
公司于2024年6月24日退市，6月25日停牌，6月26日复牌，此后其股价连续数个交易日下跌，截至8月23日收盘，公司股价为1.34元/股，较复牌前一交易日收盘价下跌16.25%。
另一家股价逼近“1元红线”的公司是海航控股。2021年12月8日，辽宁方大集团出资410亿元参与海航集团重组。海航控股业绩虽有所好转，但股价依然低迷。2024年，海航控股股价大多维持在1.5元/股以下。6月份以来，海航控股股价加速下行波动，截至8月23日收盘，公司股价为1.06元/股。
据经济观察报不完全统计，2007年以来，约有12家上市公司经过重组后退市，包括天翔环境、德奥航空、贵人鸟等。
上述私募人士表示，由于风险增大，一些私募管理人已经淡出该类业务，转型进行其他类型的投资。
增加管理人员的工作量
上海鑫谷律师事务所主任王怀涛认为，最显著的变化是在退市风险加大的背景下，参与重整项目的投资者将更加谨慎，要求也更高。破产重整管理人（按照企业破产法的规定，在重整、和解、破产清算程序中负责管理债务人财产等事宜的组织、机构或个人）需要就越来越复杂的事项与投资者、债权人进行沟通，工作量明显增加。
王怀涛称，管理人要做的工作很多，特别是在设计重组方案时，投资者、债权人对股票支付对价都会有各种疑虑，很多利益需要平衡。
针对重组投资者面临的风险，王怀涛会提醒前期投资者要多关注投资风险应对条款、退出条款、补偿条款，以及上市公司后续的业务计划，以及重组完成后如何拉动后续股价上涨。
具有十余年破产重整管理人经验的至德律师事务所合伙人律师张建新也有同样的感受。对于如何防范重组公司的退市风险，他建议财务投资者可以在重组协议或者与产业投资者组成的联合体协议中做出一些约定或者设计一些补偿退出机制，这样财务投资者就有更多的机会及时了解公司的经营状况，在上市公司面临退市风险时及时止损。
张建新认为，过去财务投资者参与上市公司重组并从中获利的案例较多，但现在可能需要做更精准的重组价值识别，站在产业投资者的角度分析上市公司重组完成后是否盈利，能否实现重组方案所确定的重组目标，上市公司恢复持续经营能力后，上市公司股价能否达到资本公积转股时规定的转股价格，能否提升上市公司未来市值等。作为财务投资者，应在对上市公司进行全面尽职调查的基础上，重点关注以上问题。
张建新介绍，部分债权人还会关注上市公司后续经营情况和股价波动情况。比如有财产担保的债权人采用留债方式还款，一般需要几年时间，必然会关注上市公司重组后是否能够正常经营。而对于普通债权人而言，还款方式有多种，其中一种就是资本公积转股还款，因此这类普通债权人会关注转股价格，时刻关注上市公司重组后的股价波动情况。
对于债权人关心的这些问题，张建新表示，管理人也需要及时与债权人进行沟通，而且在沟通时，既要站在债权人的立场思考问题，了解债务构成和债权人的诉求，也要站在被重整企业的角度了解公司后续的经营政策和盈利点，确保沟通达到事半功倍的效果。
上市公司重组变化
青鲁律师事务所律师李彬彬认为，目前参与上市公司重组的财务投资者数量日益增多，这在一定程度上体现了市场化利益共享、风险共担的原则，同时也分散了单个财务投资者的投后风险。
李彬彬发现，参与上市公司重组的财务投资者除了传统的五大资管公司和私募基金外，还包括地方资管公司、央企、地方民营企业，以及部分自然人。2023年上市公司重组案例进展中，每家上市公司都有近9家财务投资者参与重组。如*ST正邦（“正邦科技”）重组引入16家财务投资者，*ST步高重组引入11家财务投资者。
除了财务投资者日益多元化可以分散风险外，李彬彬认为，上市公司重组近年来也越来越规范。2022年上交所、深交所相继发布上市公司破产重整自律指引，对于规范上市公司重组行为、重组前准备、投资者权益保护、信息披露、提高市场效率透明度等都有积极的指导意义。
李彬彬介绍，2022年之前上市公司重组更多是依据最高人民法院发布的《上市公司破产重整案件审理专题座谈会纪要》以及部分交易所的零散规定，并不系统。实践中，重组前对于提高重组成功率有着积极的探索意义。2022年上交所、深交所均发布自律指引，吸纳并进一步规范实务操作。现在不少上市公司从重组前阶段就开始招募投资者，将重组筹划提前。
张建新表示，以往投资者在谈及上市公司重组时，会更加关注壳资源的价值。但随着资本市场“快进快出”成为常态，以及新“国九条”及配套监管文件的出台，投资者对上市公司壳资源的态度已逐渐淡化。投资者将回归理性和冷静，更多地从上市公司本身是否值得投资、是否值得挽救来判断公司的重组价值。
一位熟悉上市公司重组的投行财务顾问向经济观察报记者表示，目前监管重点是严监管借壳上市。部分产业投资人参与上市公司重组方案，取得控制权，但为了防止形成借壳上市，这些产业的资产不能大规模注入上市公司。因此，不少产业投资人还是希望在上市公司重组完成后，努力让上市公司原有业务重回正轨。
