第2086号 〡2024/7/8
西安高科近10年维持近90%的高杠杆率。
2015年，西安高科集团有限公司（以下简称西安高科）总资产553.69亿元时，负债率高达87.81%，而到了2022年，当公司总资产突破2000亿元大关时，负债率进一步上升至88.82%。
“政策扶持、贷款启动、债务运营、滚动发展。”西安高新作为产业和城市投资运营运营商，成立30年来，按照这一模式一步步发展成为大型现代国有企业集团，深深见证和参与了区域板块的创立、崛起、繁荣。
但债务很难永远滚下去，随着房地产行业进入深度调整期、城投融资政策收紧，西安高新“高杠杆”带来的金融风险和巨额利息开始显现，成为必须破解的难题。
01▶
平均资产负债率接近90%。
西安高科成立于1992年，目前集团拥有17家全资和控股子公司，员工总数逾16000人。
十年来，西安高科资产和营收快速增长，2015年至2023年，公司总资产由553.69亿元增长至2240.66亿元，总营收由110.21亿元增长至375.39亿元。
值得注意的是，无论是500亿还是2000亿资产，公司的资产负债率长期维持在85%以上，2015年至2023年期间，公司平均资产负债率约为89.16%，其中2015年最低为87.81%，2018年最高为90.68%。
2020年至2023年，西安高科因借款收到的现金分别为351.13亿元、434.14亿元、531.20亿元、558.60亿元，偿还债务支付的现金分别为227.95亿元、365.28亿元、407.13亿元、454.79亿元。
一些承担基础设施投融资、建设等功能的城投平台，负债率普遍较高，而西安高新资产规模达2000多亿元，资产负债率多年来却接近90%，如此高的杠杆率在行业内尚属罕见。
据跟踪评级报告显示，武汉高科、苏高新国资的资产负债率，相比西安高科分别为70.98%、65.01%。而根据现代信息官方微信发布的《2024年全国区县城投公司总资产榜》，466家区县城投公司平均资产负债率为57.84%，其中西部地区为55.32%，远低于西安高科。
截至2024年3月，西安高科总负债1347.04亿元，其中一年内到期的负债441.30亿元，一至两年内到期的负债385.45亿元。公司2024年3月现金及现金等价物余额为216.39亿元，2021年为290.07亿元，2021年为260.54亿元，2023年为201.95亿元，规模呈现快速下滑趋势。
从债务结构来看，西安高科的债务除了传统的银行贷款（894.54亿元）和债券融资（152.86亿元）外，还积累了大量非标融资（280.13亿元）。截至2023年9月底，西安高科及其子公司共有非标融资产品198只，融资余额305.55亿元，融资成本区间为4.75%-9.99%。其中，综合成本高于（或等于）9%的融资产品有50余只。
图片来源：西安高科集团股份有限公司2024年跟踪评级报告
巨额债务不仅带来还款压力，逐年上升的利息支出也不断侵蚀利润。根据评级报告披露的西安高科集团股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径），2021年至2023年，公司利息支出分别为59.83亿元、77.56亿元、80.38亿元。
02▶
2023年归母净利润将亏损1.64亿元
西安高新负债率高企的原因与其定位密切相关。
地方城投平台的设立，旨在承担基础设施、公共事业等功能，地方政府则为城投公司提供资金支持和隐性担保，使其能够从银行等机构借入大量债务，推动城市不断更新。
西安高科深度参与安置房等市政重大项目建设，承担了西安市梁家滩、雨花等新建片区的开发改造以及高科配套企业中兴工厂、美光三期工厂、施耐德工厂建设等知名招商引资项目。
但另一方面，基础设施建设注定不是一个暴利行业，巨大的投资和较长的回报周期，使得大部分市政投资平台都摆脱不了盈利能力弱、严重依赖外部融资的困境。
放眼长远，2015年至2023年，西安高新仅2019年净利润突破10亿元，其余年份均在5亿元左右徘徊。
2023年，西安高新在实现营业总收入375.39亿元的同时，净利润仅为0.35亿元，同比下降约96.04%。
目前，西安高科有地产业务、制造业、城市运营服务三大主业，2023年营收分别为173.32亿元、47.80亿元、149.85亿元，毛利率分别为15.93%、15.47%、4.73%。其中，毛利率最高的房地产业务同比下滑6.32个百分点，公司2023年归母净利润随即“由正转负”，亏损1.64亿元。
大量项目不断上马，催化了公司资产由大量存货、投资性房地产、应收账款及在建工程等构成，呈现以流动资产为主的资产结构，流动资产占总资产比重超过80%。截至2024年3月底，公司存货增加至1291.26亿元，主要由于房地产项目开发费用及待结算的竣工项目建设费用。
这也导致公司经营性现金流缺口不断扩大，2021年至2024年3月净流出133.79亿元。同期，公司应收账款逐年增加，分别达到76.66亿元、87.23亿元、143.46亿元、144.38亿元。截至2024年3月底，应收账款及其他应收款合计规模达301.11亿元。
图片来源：西安高科集团股份有限公司2024年跟踪评级报告
评级报告显示，在部分市政配套业务的经营中，西安高新自筹数十亿资金进行建设后，通过收取租金（目前平均50元/平米/月）收回成本，回款周期较长，且仍需较大的投资规模，未来将面临一定的资本支出压力。
03▶
债务问题该如何解决？
作为区域产业和城市投资运营运营商，西安高新债务展期模式明显，主要归因于“债务-投资-增长-债务-周期”的路径依赖。
从城市发展来看，城市投资平台的举债模式使得地方政府在不增加税收的情况下，为企业提供廉价土地、公共服务和充足的政策支持。城市企业的蓬勃发展带来了大量的就业机会，城市完善的基础设施和公共服务也增加了城市的吸引力，导致人口不断涌入城市。
“但前提是，举债增加的钱能和房地产开发相协调。”地方观察人士分析，一方面给地方政府带来快速增长的土地相关收入（土地财政），使债务利息得以顺利偿还；另一方面，地价上涨使地方政府能够以土地为抵押借入更多债务，从而延续债务驱动增长的循环。
目前房地产市场低迷，城投平台融资趋紧，而西安高科的债务规模还在不断增加，未来如何化解千亿债务是市场关心的问题。
商品房销售是西安高科深耕的领域，也是其营收的主要贡献者之一。巅峰时期，其旗下有高科地产、高科置业、紫薇地产等多家子公司，但2021年之后开始明显放缓。拿地数量和面积方面，据悉，2021年至2023年，西安高科分别拿地15宗、8宗、1宗；新增土地储备分别为120.53万平方米、25.61万平方米、7.95万平方米。
图片来源：西安高科集团股份有限公司2024年跟踪评级报告
土地征用减少意味着后续营收和资产规模增长或将不达预期，同时大量政府相关安置房（通过出售给拆迁村民平衡前期投入）和经济适用房（财政补贴1500元/平方米，后续通过租赁方式实现财政平衡）被纳入西安高新在建的自营项目中。
报告显示，公司房地产板块毛利率有所下滑，未来房价走势、销售收入及项目销售面临一定的不确定性。由于旗下子公司部分地区商品房销售不及预期，公司2023年计提资产减值损失6.85亿元，去年为1.29亿元。
影响还不止于此，2023年以来，公司制造业板块的铝合金门窗幕墙及与房地产高度相关的高科技幕墙产品产销量持续下滑，且频频卷入诉讼，多次被列入失信被执行人名单和应收账款名单；旗下子公司西安紫薇房地产开发有限公司也被列入应收账款名单。
另一方面，从公开发行的市政债券来看，自2023年以来，市政债券的发行审核愈发严格，长期债务融资难度加大。一是借新债偿还旧债的比例大幅上升。二是城投公司为应对流动性危机转向短期贷款，导致城投公司有息债务中短期债务占比上升。
西安高科似乎也正在释放这两个信号。2024年3月，公司发行总额不超过21.9亿元的“24西安高科”债券，拟用于偿还到期回售的公司债券“21西安高科”本金；2019年至2023年，公司短期负债占比分别为26%、33%、33%、32%、30%和38%。
负债率常年接近90%、地产业务毛利下滑、货币资金规模减少……在当前融资政策趋紧的背景下，西安高科短期内还债压力较大，未来仍将存在大量项目资本支出压力。西安高科将如何破解减债这道“悬而未决的难题”？对此，记者联系了西安高科，但对方表示，目前不接受采访。
