7月18日，美国《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（市场称其为《天才法案》）正式签署并开始生效，这意味着美国首次在联邦层面，为稳定币的发行环节提供了一套清晰的法律框架，为稳定币的资产储备环节提供了一套清晰的法律框架，为稳定币的监管执法等关键环节提供了一套清晰的法律框架，进而终结了稳定币长期处于法律灰色地带的历史 。
花旗银行做出预测，到2030年的时候，全球稳定币的市场规模会激增至2万亿美元以上 。然而，在《天才法案》精心打造出的新秩序里，并非所有人都能够平等地分食这块巨大的蛋糕 。行业的现有格局会被完全重塑，摩根大通、高盛、美国银行等华尔街的传统金融巨头，会成为这场游戏的最大赢家，像亚马逊和沃尔玛这样怀揣“发币梦”的零售巨头，可能会被迫“靠边站”。
《每日经济新闻》邀请了多位知名专家，这些专家循着《天才法案》核心条款的脉络，深入拆解其背后的监管逻辑，还深入拆解其背后的利益分配格局，以及由此催生的巨大产业链机遇。
给稳定币“定性”——它是支付工具，不是投资品
在深入探讨谁能够参与这场游戏之前，首先要清楚稳定币究竟被赋予了怎样的身份。
《天才法案》明确把合规的稳定币定义成“支付型稳定币”，还强调它是一种数字资产，这种数字资产“旨在用作支付或结算手段”。通过排除法，这个定义清晰地划定了它的边界，“支付型稳定币”不属于法定货币，不属于银行储蓄，不属于金融证券，也不属于商品。
清华大学教授汤珂接受《每日经济新闻》记者（以下简称“每经记者”）采访时称，稳定币本质并非货币，它们与实际货币间有抵押机制，抵押一定量货币便发行相应数量稳定币。
这一定性十分关键。原因在于稳定币既不是证券也不是商品，并且其发行人被官方明确认定为“非投资公司”。这就意味着，发币机构无需注册为基金或信托类结构，进而能够获得更为简化、更贴近支付行业的监管途径。
这一制度安排，向市场释放了一个明确的信号 ，合规的“支付型稳定币”不再是处于法律模糊地带的“风险资产” ，而是被国家制度认可的合法的金融支付工具 。
这一转变，会直接给那些主打支付场景的稳定币产品带来巨大的制度红利，像Circle公司发行的USDC、支付巨头PayPal发行的PYUSD等。它们有望更深度地嵌入传统金融机构的业务流程，还能嵌入日常的零售支付环节，甚至能嵌入复杂的国际结算流程之中。
与此同时，存在一些“去中心化”项目，比如DAI、sDAI等，它们尚未被纳入许可框架，这些项目将会面临实质性的合规压力。这些项目缺乏明确的法币兑付机制，或者依赖算法维持价值稳定，它们仍有可能被美国证券交易委员会或商品期货交易委员会归入证券或商品范畴，进而面临合规成本急剧上升的挑战，以及监管执法风险加剧的挑战。
美国财政部、货币监理署（OCC）会替代SEC和CFTC，成为合规稳定币监管领域的主导力量，稳定币会被逐步纳入“支付牌照 + 审慎监管”的成熟框架体系，这表明，只有那些具备合规牌照、拥有完善风控能力且愿意接受高度透明度要求的机构，才能够在这场2万亿美元的市场里，占据一席之地 。
谁拿到了“入场券” ？ 这是一场“摩根大通们”的盛宴 ， 同时也是“亚马逊们”的落寞 。
那么，到底谁具备发行稳定币的资格呢？《天才法案》给出的答案几乎完全重塑了行业的权力格局，主导权会紧紧掌握在传统金融机构手中，特别是银行手中。
法案作出规定，未来稳定币发行人主要限定于两类。一类是“受保的存款机构”，也就是已获联邦认可的银行和信用社。另一类是“受监管的非银行机构”，它们要在联邦或州层面，专门申请并取得稳定币发行许可。
摩根大通、富国银行、高盛、美国银行等属于早已处于联邦监管体系内的“受保存款机构”，这对它们来说无疑是一个巨大的利好。这些机构拥有天然的合规优势，只需把法案要求的1:1储备机制整合到旗下的一个子公司中，把反洗钱（AML）系统整合到旗下的一个子公司中，把月度审计流程整合到旗下的一个子公司中，便可能在短短120天内获得审批 。到那个时候，它们所发行的链上“数字美元”，能够随时毫无阻碍地切入现有的企业现金管理业务场景，能够随时毫无阻碍地切入跨境结算业务场景，甚至能够随时毫无阻碍地切入新兴的代币化国债托管业务场景 。
清华大学教授李稻葵向每经记者称，《天才法案》有一个主要推动者是华尔街银行，这些银行期望寻觅到更多交易契机，可将它们设想成“赌场”，必定是希望赌场里能玩的游戏越多越好，“赌桌”越多越好，稳定币就是一张新的“赌桌”，是一种新的交易工具，华尔街当然乐意参与，每一笔买卖都能收取手续费。
除银行外，Circle是USDC的发行方，Paxos Trust是PayPal USD的发行方，这类“非银行金融机构”持有信托牌照，设有独立董事会，早已熟悉货币监理署的审计流程，因而有望成为首批获得联邦稳定币牌照的金融科技公司。支付公司如Stripe，还有Block（Cash App的母公司），正在积极开展多项行动，它们在招聘合规主管，在补充资本金，在寻找银行合作伙伴，期望抓住120天的审批窗口期来完成合规布局。与此同时，Circle和Ripple等公司更是积极申请银行牌照，想要进一步巩固自身市场地位。
相比之下，Meta、亚马逊、沃尔玛这类属于非金融领域的科技和零售巨头，它们的发币空间被大幅挤压了。法案明确规定，在原则上，主营业务不涉及金融服务的上市公司，是不得发行支付型稳定币的。除非该公司能获得“稳定币认证审查委员会”的一致投票同意，除非该公司能证明其“发行行为不会对美国银行体系、金融稳定或存款保险基金构成重大风险”。即便通过了这道严苛的审核，它们还必须严格遵守数据使用的限制。
德银分析指出，这一条例凸显出美国国会在货币创新领域更倾向于支持专注支付的金融科技公司，而不是平台巨头，美国政府明显希望维持美元的主导地位，特别是作为支撑美国债务的工具，同时遏制私人科技垄断企业对这种主导地位可能构成的任何威胁。
《天才法案》有着严格规定，从稳定币交易数据里获取的非公开个人信息，不可以用于定向广告、个性化推荐或者内容排名，也不能出售给任何第三方或者与关联公司共享。这就意味着，零售巨头们之前设想的“通过发行稳定币来分析用户数据、促进平台生态流量增长”的美好蓝图，在法律层面已经难以实现。
最后，对于广大中小型创业团队来说，在稳定币发行方面或许只能“靠边站”了 。法案对储备金规模提出了极为严格的要求 。法案对审计频率提出了极为严格的要求 。法案对信息披露透明度提出了极为严格的要求 。许多中小公司资源本就紧张 。许多中小公司缺乏满足这些高标准合规要求所需的基础设施 。所以很难在新的法规框架下继续参与稳定币发行 。
中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英向每经记者分析指出，从整体情况来看，稳定币发行权朝着拥有金融牌照的机构汇聚，这有利于降低监管套利现象，然而，这或许也会对金融创新形成抑制。法案的此种设计体现了维护现有金融秩序的战略意图。
可以说，《天才法案》完全重塑了稳定币行业的权力格局，让其从以往主要由“技术创新者”主导的草莽时代，转变为未来由“持牌金融机构”主导的合规时代。未来，稳定币发行市场上最活跃的参与者，大概不会再是硅谷那些充满活力的初创公司，而是像高盛、摩根大通、摩根士丹利这些经验老到的华尔街“百年老店”。
行业经历大洗牌，其中合规成本急剧飙升，同时存在着规模达550亿美元的Web3“卖水”生意。
《天才法案》对“谁能玩”的资格进行了重新划分，还将“怎么玩”的规则彻底改写了。
首先，过去那种轻松的“躺着赚息差”的日子不会再有了。目前，全球最大的稳定币USDT（泰达币）以及部分平台，主要靠各种“花式操作”获取收益，比如把用户的储备金用来购买商业票据，进行期限错配投资，或者对储备金再抵押以获取额外杠杆收益 。然而，新法案落地后，储备资产的种类被严格限定。其被限定在现金、剩余期限不超过93天的美国国债等高流动性资产。并且，禁止对储备金进行再抵押。如此一来，那些五花八门的“财路”将被直接斩断。
此外，法案还明确禁止发行商向用户支付利息或收益，且利息或收益为任何形式。这就如同直接卡住了收益型稳定币的“脖子”，比如Spark Protocol、Figure Markets等。数据显示，截至今年5月21日，这类收益型稳定币在市场中的占比约为2.8%，其总规模约为59亿美元。
汤珂觉得，当前稳定币发行商的盈利模式主要依靠“吸收资金后开展投资”，然而在新法案框架当中，其商业模式或许会转变为提供数据类服务，或者是提供汇率兑换相关的金融衍生品服务。
盈利模式被颠覆，与此同时，合规成本急剧飙升。过去，行业长期存在信息披露不透明的情况。汤珂指出，部分稳定币存在超发问题，稳定币储备金的金额与流通量不能完全对应。为此，法案强制要求稳定币发行人进行月度审计并披露。以泰达币发行商Tether为例，过去它通常一个季度提交一份审计报告，新规下需要改为每月提交一次，其合规成本无疑会大幅增加。
这种成本压力，会加速市场的优胜劣汰。刘英分析指出，法案对支付型稳定币有1:1法币支持储备、资产托管、审计和合规要求，只有具备足够资源的大型机构才可承担合规成本，中短期可能形成寡头主导的局面，中小机构或许会就此放弃进入稳定币市场。
但即使是大银行，也面临技术层面的压力。他们在系统架构方面尚未完全准备好应对稳定币的复杂性。他们在风险控制方面尚未完全准备好应对稳定币的复杂性。比如高频交易处理能力方面。比如实时清算与结算系统方面。比如资产储备的透明度与安全性管理方面。比如跨司法辖区的合规协调方面。
这恰好给那些为Web3世界供应基础设施服务的公司，带来了前所未有的具有历史意义的机遇 。诸如Alchemy、Fireblocks、Chainlink等Web3基础设施供应商，能够为银行等金融机构提供链上交易处理服务 ，能够为银行等金融机构提供节点维护服务 ，能够为银行等金融机构提供合约ABI监控等一系列专业服务 。
Alchemy的首席技术官Guillaume Poncin被称为“Web3时代的AWS（亚马逊云服务）”，他在接受每经记者采访时表示，未来每家银行都将发行自己的稳定币 ，他们已收到全球多家银行的咨询 ，这些银行不再问“是否能做稳定币” ，而是问“我们能多快行动” 。
目前，Alchemy的客户名单里包含摩根大通、Shopify和Visa等行业巨头，它在2022年的估值已达102亿美元 。
需求爆发，必将刺激Web3基础设施市场迅猛发展。据预测，2025年至2033年期间，全球Web3基础设施市场复合年增长率将高达38.7%，十分惊人。到2033年，其市场规模将达约550亿美元。相比之下，2018年该行业市场规模仅500万美元 。
国际玩家面临“抉择”，USDT 遭遇“生死劫”，算法币获得“缓刑” 。
《天才法案》开始生效，这使得当前全球最大的稳定币发行商Tether，以及它所发行的USDT（泰达币）的未来，变成了市场聚焦的重点 。
法案清晰规定，除了获得许可的支付型稳定币发行人之外，其他任何人在美国发行支付型稳定币都属于违法的行为，要是违反了这个规定，最高能够被判处5年监禁。虽然在法案签署的当天，Tether的首席执行官Paolo Ardoino是被特朗普专门邀请去参会的行业高管中的一员，然而这无法改变Tether所面临的严峻合规挑战。
USDT由Tether发行，它是全球流通规模最大的稳定币，总发行量高达1560亿美元，占据了超过60%的市场份额。然而，多年来，市场一直诟病其储备资产的透明度，其中包括它未能提供长期承诺的详细审计服务。Tether的总部设在萨尔瓦多，按照新法案，若Tether不申请美国的监管许可并获得批准，那么其发行的泰达币在美国市场就不能合法流通。
同时，《天才法案》规定发行人要用现金以及短期美国国债来支撑稳定币价值，要接受公开的月度审计，要遵守美国严格的金融法规。这对Tether而言，短期内或许也难以达成，因为依据其公布的数据，泰达币当前的储备资产里，仍有大约66亿美元的贵金属，还有76亿美元的比特币。汤珂称，此前Tether投入了大量比特币，法案通过后，这类高增长金融资产若想进入美国市场，就会被从它们的投资组合中排除 。
有外媒进行分析称，Tether当前的可选方案包含在美国注册一家独立的、完全合规的实体公司，也包括寻找一家已获牌照的美国合作伙伴，还要联合发行一款全新的、符合新规的“美国版稳定币”。有知情人士透露，Tether计划在2025年底前，正式发行一款完全符合新规的稳定币产品。
刘英分析认为，对于Tether等海外发行商的处境，未获许可的海外发行商如果不尽快合规，就将面临大规模市场退出 。
在她看来，《天才法案》实质上构建了稳定币新秩序，这个新秩序是以美债为锚、以合规为墙的。不过，她同时称，其他国家注册的稳定币公司可以在美国争取获得豁免，从而发行稳定币，并且无需重新申请牌照。
此外，对于另一类稳定币，它备受争议，叫做算法稳定币，《天才法案》采取了谨慎态度，是“暂时搁置、后续研究” 。法案明确把“非支付型稳定币”排除在本次许可框架之外，这里面特别是内生性抵押稳定币，也就是算法稳定币，这意味着那些锚定商品的稳定币，那些依赖算法进行调节的稳定币，那些主要在DeFi（去中心化金融）生态中流通的稳定币，目前在美国市场仍处于非法状态。
根据要求，美国财政部需在一年内提交一份详细研究报告，该报告要评估这类代币的设计模型，要评估这类代币的潜在用途，要评估这类代币的市场参与者，要评估这类代币的治理机制，特别需要分析算法稳定币的风险逻辑。
刘英向每经记者表明，法案第14条给未来政策调整留出了弹性空间。国际清算银行（BIS）之前曾发出警告，算法稳定币有可能引发“死亡螺旋”（比如TerraUSD崩盘事件）。所以，美国金融监管机构要评估非支付类稳定币的风险与潜力，进而决定是否引入这类稳定币，让其能够在有限的封闭式场景中使用。
她进一步表示，“先研究后决策”的这种路径，能够规避直接禁止所可能引发的监管套利情况，还能为未来政策调整提供数据方面的支撑 。“非支付型稳定币”的合法性目前依旧存在不确定性，不过也存在着逐步开放的可能性 。
《天才法案》维护旧秩序意图明显
《天才法案》设定了严格的准入门槛，有明确的资产储备要求，还有高度透明的监管框架，这将重塑行业的权力格局，稳定币的发行权被刻意导向传统金融机构，这使得新兴力量难以突破既有的体系壁垒。
对华尔街的商业银行来说，这也许意味着有潜在的利润增长空间，更意味着能巩固其在金融领域的固有优势。对于Web3基础设施服务商而言，会迎来一个规模达数百亿美元的市场前景。
《天才法案》背后能看出维护旧有金融秩序的意图，它的实际影响，还需要时间来检验。
每日经济新闻
